承德露露(000848)

公司近期披露了 2018 年度报告和 2019 年一季报， 2018 年公司实现营业总收入 21.22 亿元，同比增长 0.48%；实现归属上市公司股东净利润 4.13 亿元，同比微幅下滑 0.13%， 每股收益 0.42 元，其中 Q4 营收和利润分别下滑 18.80%和 33.51%； 2019 年 Q1 实现营业总收入 9.31 亿元，同比小幅增长 3.94%，归母净利润 2.22 亿元，同比增长 1.60%。

2018 销量下降明显， Q4 销售回款良好但主要体现在 Q1 报表。 2018 年公司在几大重点市场推出售价更贵的“ 热饮款” ， 但热饮款是对试点市场老款产品的替代而不是互补， 短期效果不佳， 2018 年植物蛋白饮料销量 21.33 万吨，同比下降 11.71%， 虽然“ 热饮款” 带动均价提升， 但销售收入仅微增不到0.5%。 2018 年 Q4 经营现金流 9.89 亿元，远高于 Q4 含税收入（ 5.20 亿元），春节较上年提前的影响十分明显，2018 年末预收款余额 6.24 亿元，远高于 2017年末的 3.92 亿元， Q1 经营现金流 5.63 亿元，含税收入则为 10.80 亿元。 如果将 Q4+Q1 收入合并对待， 即剔除春节因素， 连续三年徘徊不前反映了销售压力存在。

内外均有压力，需要放宽思路谋发展。我们认为公司目前存在多重压力，1）、人员动荡流失，公司 2018 年分管生产副总离职，年末销售人员 519 人，较 2017年末 567 人， 减少 8.5%； 2） 竞品增多。 例如承德顺天杏仁宫坊推出“ 杏仁效果” 开始在河北铺市， 顺天企业原为公司关联交易方； 南方汕头露露“露露+滋淳”双品牌运作， 新品招商和铺市活跃； 3） 商标纠纷未解决。 汕头露露仍在用露露品牌销售产品。植物蛋白饮料风口已过， 同类型企业都遭遇增长瓶颈， 公司需要放宽思路，增强创新，以更大改革魄力寻求发展破局。

保持高分红，股息率高，账面资金充沛， 建议提高效率。 公司 2017、 2018年分红分别是 10 派 5 元和 10 派 4 元，分红率均超过 90%，股息率超过 4%。公司现金流仍然稳健， 账面现金连续 5 年年末余额超过 15 亿元， 建议公司加强资金使用谋划。

投资建议：我们暂谨慎预测 2019-2020 年每股收益分别为 0.45 元和 0.49 元，维持增持-A 评级， 调低 6 个月目标价至 10.90 元， 相当于 2019 年 22 倍估值。

风险提示： 植物蛋白饮料整体以及公司销售继续下行