中青旅(600138)

核心观点

乌镇+古北核心景区客流有所波动，客单价提升抵消客流下降不利影响。 1）18 年乌镇接待客流 915.0 万人/-9.7%，其中东栅接待游客 401.0 万人/-14.5%，西栅接待客流 514.0 万人/-5.6%。客流波动主要由于 17 年的高基数+华东区域整体旅游市场热度下降等不利因素影响。不过客单价的显著提升抵消了客流下降的影响。 18 年乌镇现营收 19.1 亿元/+15.7%，归母净利润 7.34 亿元/+6.0%，其中客单价达到 208.2 元/+28.2%。我们认为前期提价是客单价提升的主要原因。 2） 18 年古北水镇接待客流 256.5 万人/-6.9%，实现营收 9.98 亿元/+2.0%，由于股权的不确定性+18 年北京夏季汛情+交通制约等因素，古北客流有所波动。客单价达到 389.1 元/+9.6%，我们认为二次消费提高是古北客单价提升的主要原因。

多元化业务稳健增长，外延项目稳步推进，落成后有望复制乌镇模式，打开成长新空间。 1） 18 年公司整合营销业务主体中青博联实现营收 25.8 亿元/+25.1%，实现归母净利润 6906.6 万元/+33.5%； 2）酒店业务主体山水酒店实现营收 4.92 亿元/+13.8%，实现扣非归母净利润 2769.6 万元/+11.3%，拥有门店数达到 108 家，同比增加了 21 家，保持较大幅度的扩张进度。 3）科技类项目实现营收 33.2 亿元/13.1%，同样保持着稳健增长的态势。 4）公司主要外延项目濮院景区目前正处在建设阶段 ，预计 2020 年开业。 我们认为当前时点具备向外拓张动能的旅游公司拥有更大的弹性机会，濮院项目落成将为公司打开成长新空间。

仍看好乌镇和古北水镇作为休闲游标杆的价值，期待光大协同效应显现。 1）乌镇景区看会展带来的客单价提升。 乌镇正着力打造会展小镇及完善的高端配套设施，落成有望吸引更多高端商务人士，为客单价提升奠定坚实基础；2）古北水镇看集群效应增强+交通改善。 随着周边景区进一步开发，旅游目的地集群效应增强，景区客流的承载量能够得到明显突破。此外后期密云高铁站开通后，古北水镇有望享受到高铁效应带来的客流增长红利，打开业绩增长天花板。 3）光大入主后积极拓展业务边界，近期人员调整后，期待集团支持+协同效应显现带来的更大弹性。

财务预测与投资建议

维持买入评级，目标价 19.74 元。 预计 19-21 年 eps 分别为 0.94/1.08/1.24 元（原 19-20 年为 0.95/1.07 元） ，按可比公司估值维持 19 年 21 倍 PE 估值，对应目标价 19.74 元（原为 19.95 元）。 19 年动态 PE 仅 18.2X， 甚至低于 12-13年因禽流感等不利因素造成的估值大底 20.4X， 估值上修弹性大，值得关注。

风险提示

天气等因素对景区业务的可能影响，濮院等外延项目的时间不确定性等