大参林(603233)

事件：

4月23日，公司发布2018年报：18全年实现营收88.59亿，同比增长19.38%；归母净利润5.32亿，同比增长11.93%；扣非净利润5.09亿，同比增长7.59%；经营现金流净额8.74亿，同比增长34.86%。EPS1.33元/股。公司18年整体业绩增长符合市场预期。

点评：

1.业绩保持较快增长，开店加速阶段性影响利润增速

18年分季度看，公司收入利润保持快速增长，四个季度分别实现收入20.34亿（+17.11%）、20.49亿（+16.12%）、22.16亿（+23.24%）、25.60亿（+20.67%）；归母净利润1.47亿（+25.39%）、1.41亿（+7.46%）、1.26亿（+6.54%）、1.18亿（+8.67%）；扣非净利润1.39亿（+16.54%）、1.39亿（+5.67%）、1.25亿（+4.13%）、1.06亿（+3.71%）。收入增速稳定在20%左右，下半年快于上半年，主要与门店收购集中在下半年交割有关；归母净利润增速后三季度放缓，主要与新开店加速，费用增加有关；扣非净利润增速在Q4有所放缓，除了新开店摊销增加外，还与四季度政府补助增加，非经相应增加较多以及Q4阶段性费用增加有关。

从毛利率来看，18年主营业务毛利率40.08%，较17年提升了1.20个百分点，其中零售业务毛利率40.54%（+1.37pct），四大产品（中西成药、参茸滋补品、中药饮片、非药品）毛利率均有提升，主要原因是：1）随着各区域的门店规模扩大，管理成本进一步分摊，品牌与规模效应同步显现，公司在商品采购、销售合作方面的议价能力获得长足提升，促进公司盈利水平加速提升。2）公司加强与部分品牌厂家深度合作，通过销售规模的不断提升从而取得供应商的更多合作资源；通过科学调整大健康品类结构结构，使整体毛利率增加。

2.华南地区下沉至县乡级，跨省经营能力逐步增强

18年底，公司门店数达到3880家（均为直营），共新增967家门店，其中华南地区新增707家，自建619家，收购88家，闭店42家；华东地区新增123家，自建13家，收购110家，闭店7家；华中地区新增137家，自建69家，收购68家，闭店23家，覆盖广东、广西、河南、江西、福建、浙江等地区。可以看出公司在优势区域（广东、广西）以自建为主，借助原有品牌与规模优势迅速占领市场，现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇。其他地区并购+自建双管齐下，广西、河南、福建重点发展的区域业绩均取得重大的突破，广西新增门店243家，营业收入同比增长37.41%；河南新增门店137家，营业收入同比增长36.98%――公司跨省扩张经营能力逐步增强，区域内竞争壁垒不断提升。

从零售子公司18年净利率开看，佛山大参林6.92%，顺德大参林12.86%，清远大参林7.84%，茂名大参林9.17%，湛江大参林10.51%，收购门店后盈利能力稳定，巩固区域领先优势。

2019年公司已经开始发展加盟店，截至目前已经累计开业加盟店13家，通过统一的品牌标识、运管管理、人事培训、商品价格、药学服务管理等环节，强化质量风险管理跟门店合规管理，将进一步提高公司的规模化及品牌影响力。

3.积极承接处方外流，带来业绩弹性

在DTP方面，公司筹建完成了30多家DTP专业药房，并且建立了一套完整的DTP专业药房管理体系和一支专业的DTP管理团队，与业内领先的处方药厂家进行紧密合作；在慢病管理方面，公司通过慢病管理专项团队、实施顾客档案管理，打造专业慢病服务门店，提升药事服务能力；处方平台建设方面，公司目前已经在广西、广东、河南省份，完成了多家处方共享平台的接入，为企业发展带来极大增量。同时，“4+7”城市中标的带量采购对公司影响有限，公司将通过退仓调库降低库存亏损、在有影响地区降价降推、洽谈同名及同名不同厂进价降价、开发其他增量品种等进一步降低影响。

盈利预测:随着公司在华南地区市占率不断提升，前期新开店逐步进入盈利期，预计2019-2021年净利润分别为6.39、7.72、9.26亿元，对应PE分别为29、24、20倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示:门店并购后业绩不及预期。