贵州茅台(600519)

事件

公司发布 2019 年 1 季报： 实现营业收入 216.44 亿元，同比增长 23.9%；归母净利润 112.21 亿元，同比增长 31.91%。

非标增加推动收入高增长， 直销比例扩大预期不改

Q1 茅台酒收入 194.98 亿元，同比增长 23.7%。 直销渠道收入 10.92 亿元，同比下降 21.6%，占比仅 5.04%。 判断 Q1 茅台酒供货量仅个位数增长，非标占比提升应是收入高增长主因。近期贵州茅台酒销售公司发布招商公告，将在全国范围内和贵州省内面向商超和卖场公开招商，分别供应 400 吨和 200 吨 53 度飞天茅台。此次招标是公司对扩大直销的一种尝试，预计未来直销比例将按计划扩大。

整顿酱香系列酒经销商， 保证健康增长

Q1 酱香系列酒收入 21.32 亿元，同比增长 26.3%。 截至 Q1 期末，公司经销商总数 2454 家， 较 2018 年末减少 533 家，其中酱香系列酒经销商数量减少 494 家。对经销商进行清理整顿，将进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，为实现系列酒全年 100 亿元销售目标奠定基础。

毛利率提高费用率下降，期末预收款有所减少

Q1 毛利率 92.11%，同比提高 0.81 个百分点，判断主要是非标酒供给比例增加以及酱香酒吨价提升所致。 公司销售费用 8.72 亿元（ -7.7%），销售费用率 3.88%（ -1.26pct）； 管理费用与研发费用合计 14.66 亿元（ +21.76%），管理费率 6.52%，基本持平； Q1 净利率 55.05%，同比增加 2.78%。截至 Q1 期末，预收款 113.85 亿元，较 18 年 Q1 期末减少 17.87 亿元。

盈利预测

考虑非标与直销比例扩大， 调高未来 3 年收入预期。预计 2019-2021 年，公司营业收入 842.56、 948.32、 1067.51 亿元；归母净利润 415.19、463.15、524.36 亿元；基本每股收益 33.05、 36.87、 41.74 元；当前股价对应 2019年 PE 为 29.35x。 给予“增持”评级。

风险提示

宏观经济增速放缓，消费下滑；茅台投放量不及预期；食品安全风险。