贵州茅台(600519)

一季度开门红，增速喜人业绩超越预期。 公司公布一季报， 19Q1 实现营业总收入 224.81 亿元，同比增长 22.21%；实现扣非后归属于母公司净利润113.02 亿元，同比增长 32.79%；对应基本 EPS 为 8.93 元。

核心观点

茅台酒维持高增， 渠道梳理营销布局优化。 分产品看， Q1 茅台酒销售收入194.98 亿元，同比增长 23.67%；系列酒收入 21.32 亿元，同比增长 26.29%。我们认为产品收入的较快增长与非标占比提升带动的结构升级有关。 从预收款看， 受 3 月下旬经销商预先打二季度货款影响，公司一季度预收账款达113.85 亿元，预收款同比下降 17.88 亿元可能系取消的额度未打款和部分经销商未足额打款所致。 从批价看， 一季度市场持续处于供不应求状态，普飞缺货现象较为普遍，产品批价维持 1900 元左右的高位。 从经销商看， 公司Q1 减少了 494 家酱香系列酒经销商，国内经销商数量共计下降 533 家至2454 家，营销网络布局进一步优化，经销商整体实力提升。

毛利率提升+期间费用率下降， 盈利能力持续提升。 主要受益于结构升级，19Q1 公司销售毛利率达 92.11%，同比提升 0.8pct，但公司直营收入占比同比下降 2.7pct 至 4.86%，抑制了毛利率的增幅。 在较快的收入摊薄下，销售费用率同比下降 1.26pct 达 3.88%，管理费用率微降 0.03pct 至 6.52%。一季度公司销售净利率达 55.05%，同比提升 2.77pct，盈利能力创出新高。

招商推进直销建设提速， 商超团购电商三足发力。 随着茅台销售公司在贵州及全国针对商超卖场进行的公开招商拉开序幕，我们判断公司直营渠道建设步伐有所加快，商超、团购、电商有望作为三大主要直营渠道贡献收入和利润增量。从短期看，公司今年有望平衡需求、稳定价格、提升服务、加强文化茅台建设；从长期看，茅台酒供需缺口仍存，提价逻辑依然成立。

财务预测与投资建议

由于非标占比提升带动白酒吨价上涨，我们上调了毛利率预测；收入增长摊薄下，我们降低了销售费用率预测。调整公司 19-21 年 EPS 预测为 34.57、40.49、 47.19（原 19-21 年预测为 33.01、 38.77、 45.23）。采用 DCF 估值法，给予公司目标价为 1090.23 元，对应 19 年 32 倍 PE，维持买入评级。

风险提示

基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。