永辉超市(601933)

事件： 4 月 25 日，公司发布 18 年年报及 19 年一季报，其中:1） 2018 年实现营收 705.17 亿元/+20.35%，归母净利 14.80 亿元/-18.52%，归母扣非净利9.00 亿元/-49.56%，经营现金流 17.61 亿元/-33.48%（主要为 19 年春节提前备货影响），并估算云超（加回财务费用）实现净利润 23.88 亿元，增速约18.4%,18 年业绩符合预期； 2） 2019Q1 实现营收 222.36 亿元/+18.48%，归母净利 11.24 亿元/+50.28%，归母扣非净利 10.00 亿元/+34.11%，经营现金流16.18 亿元/+6.53%，并估算云超（加回财务费用）实现净利润约 11.99 亿元，增速约 19.9%， 19Q1 业绩略超预期。

18 年完成展店计划，云超指标符合预期,19 年展店提速同店向好。 2018 年：1）展店上，公司新开业门店 135 家（不含会员店、超级物种），完成期初展店目标，在 18 下半年行业整体受到压力的环境下实属不易；关店 6 家，截止期末已开业门店合计 708 家，覆盖全国 24 个省和直辖市，已签约未开业门店达 240 家，储备面积 188.48 万平方米； 2）同店上，公司 2018 年全年同店约 1.6%（ 2018H1 同店约 3.3%）。据公司公告， 2016 年-2018 年公司日均客流量分别为 205 万人次、 240 万人次、 290 万人次，呈逐年上升趋势，且客流量增速基本等同于门店数增速，体现了强生鲜供应链下的极强聚客效应。同时，公司积极推进到家业务，截止 2018 年底已覆盖 20 个省区、 88 个城市、共计 490 家门店的到家服务，实现销售额 16.8 亿元，占比 2.4%。 2019Q1来看，公司经营调整叠加 CPI 上行，预计同店数据转好； 2019Q1 新开超市21 家、 Mini 店 93 家,并已签约绿标店 27 家， Mini 店 146 家，到店到家正双管齐下，全年大店展店目标为 150 家。

规模优势日益凸显，叠加服务业收入占比提升，18 年毛利率趋势上行，19Q1商品销售毛利率有所下滑或为促销影响。 2018 年报告期内，分地区来看，公司规模优势继续凸显： 1）四川地区增长强劲，收入利润超越北京，成为第三大省， 2019 年有望挑战百亿规模；浙江开店势头依然强劲，全年 21 家新店高居榜首； 2017 年新进江西省、湖北省，取得 2018 年每个月份都盈利的优异成绩； 2）随区域布局加密，对上游议价增强，除新进区域第九区外，各区域商品销售毛利率均有所提升，零售业综合毛利率为 17.12%，同比+0.72pct； 3）此外，随区域优势凸显，包括转租、后台在内的其他业务收入占比有所提升， 2015 年-2018 年营收占比分别为 4.62%、 5.12%、 6.33%、7.06%， 18 年毛利率 88.38%，同比+1.9pct。分品类来看，生鲜及加工、食品用品毛利率均趋势上行， 2018 年上述两品类毛利率分别+1.32pct、 0.23pct至 14.86%、 19.23%；报告期内，公司自有品牌及品质定制共实现销售 16 亿元，占商品销售比重为 2.4%。 2019Q1，公司商品销售毛利率有所下滑，或为促销影响；而由于服务业营收占比提升，整体综合毛利率基本稳定。

18 年受多重因素影响费用率处历史高位，彩食鲜、云创相继出表促轻装前行，一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善， 19Q1 数据已得印证。 受股权激励费用、创新业务、增加借款及下半年行业压力加剧同店明显下滑等多重因素影响： 1）销售费用率同比+2.0pct 至 16.4%； 2）管理费用率同比+1.2pct 至 4.3%； 3）三季度增加 35.9 亿元短期借款，全年财务费用率增加 0.4pct 至 0.2%； 4）排除股权激励费用影响，管理及销售费用率约+2.25pct 至 19.7%， 18 年费用率仍处历史高位。细分项来看，以上增长（排除股权激励费用）主要为公司力求科技赋能、增加新兴业态后相关人员、技术、展店投入所致，其中：职工薪酬率同比+0.8pct 至 8.6%，租金费用率同比+0.2pct 至 2.9%，运输及仓储费率同比提升 0.4pct 至 1.4%，折旧及摊销费率同比持平为 1.8%水平。但 18 年末及 19 年初以来，公司相继出表彩食鲜、云创，促主业聚焦轻装前行；一二集群合并、管理人分工明确，致力改善云超效率；同业整合，力图赋能增效。至 2019Q1 数据已有印证： 2019Q1公司销售费用率、管理费用率分别-0.3pct、 -1.5pct 至 14.5%、 3.7%，虽财务费用率仍有所上行 0.1pct 至 0.3%，但排除股权费用影响，销售及管理费用率合计-1.8pct，控费仍有见效。

投资建议： 公司以生鲜差异化定位为始， 20 余载精耕供应链，已成超市第四龙头。当前公司一则紧抓行业双线融合、加速集中之机遇，推动云超板块展店提速；且顺势而行，促进同业整合，并向平台化方向衍进。 18 年，受股权激励费用、创新业务、下半年消费压力致同店下滑等多方面因素影响，公司费用率处历史高位； 18 年末 19 年初，彩食鲜、云创相继出表促轻装前行，一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善，并于 19Q1 数据已有验证；着力发展小店，若其复制性得以验证，或可丰富到家业务，促进单区市占率大幅提升。预计 2019-2020 年云超复合增速 25%，考虑稀缺龙头成长性及内外整合赋能期弹性溢价，给予 2019 年云超板块 35 倍 PE，对应 6 个月目标价 11 元，预计 19-20 年 EPS 为 0.26 元/股、 0.32 元/股，维持“买入-A 评级”。

风险提示： 1）区域竞争加剧； 2）低线城市新业态发展超预期； 3）小店业务发展低于预期； 7） CPI 大幅下行风险。