中国神华(601088)

事件： 2019 年 4 月 26 日，公司发布一季度业绩报告称，报告期内，归属于母公司所有者的净利润为 125.87 亿元，较上年同期增 8.20%；营业收入为 570.11 亿元，较上年同期减 9.48%。点评

一季报超预期： 2019 年一季度公司创造归属于母公司所有者的净利润为 125.87 亿元，较上年同期增 8.20%，较上一季度增 46.55%。 销售毛利率为 42%，较上年同期增加 1.9 个百分点。较上一季度增加 1.91个百分点。

外购煤成本下降，煤炭业务毛利率小幅提升： 2019 年一季度，公司生产商品煤 7150 万吨，同比下降 0.8%。 销售商品煤 10510 万吨，同比下降 3%， 综合售价为 411 元/吨，同比下降 6.6%。 其中年度长协 5100万吨，同比增长 5.2%，占总销量的 48.5%，占自产煤产量的 70%。年度长协售价为 361 元/吨，同比下降 3.1%。 月度长协销量为 4290 万吨，同比增长 10.3%，占总销量的 40.8%，售价为 471 元/吨，同比下降 11.6%。现货煤销量为 1120 万吨，同比下降 46.7%，占总销量的 10.7%，售价为 369 元/吨，同比下降 8.7%。测算吨煤综合销售成本 302.03 元/吨，同比下降 6.87%，而据公告自产煤生产成本由 114.3 元/吨提升至 117.0元/吨，增幅 2.4%，因此成本端的下降主要来自外购煤成本的降低。煤炭实现业务毛利率 28.6%，同比提升 0.7 个百分点。 二季度预计动力煤价格同比上涨，同时增值税税率下调助力公司不含税售价上涨，叠加陕西地区煤矿复产，受益于量价齐升，二季度公司煤炭业务业绩增速将加快。

与国电完成电力资产交割， 电力业务盈利大幅提升： 2019 年一季度，公司实现发电量 464 亿千瓦时，同比下降 30.2%，售电量 436.1 亿千瓦时，同比下降 30.2%。发、售电量同比大幅下降的主要原因是公司与国电电力组建合资公司的交易完成交割，公司出资资产相关的发电机组装发售电量不再计入统计范围。而根据可比口径，公司发电量与售电量分别同比提升 1.71%与 1.25%。 售电价为 323 元/兆瓦时，同比提高 1.89%， 平均售电成本为 261.5 元/兆瓦时，同比下降 0.6%。 电力业务实现毛利率 23.8%，较去年同期提升 2.9 个百分点。资产交割完成后，合资公司实现利润按照公司持股比例计入投资收益， 公司于交割日确认相关投资收益 11.21 亿元； 一季度确认 2-3 月的投资收益 1.28 亿元。

运输板块稳中有进，毛利率提升： 2019 年一季度，公司铁路、港口、航运三部门经营指标均有所上升。其中自有铁路运输量 67.8 十亿吨公里，同比下降 0.4%；港口下水煤量 62.1 百万吨，同比增加 5.4%；航运货运量 26.4 百万吨，同比增加 6%。业务收入方面，铁路收入 96.5 亿元， 同比增 4.5%；港口收入 13.69 亿元，同比减少 6.1%；航运收入 7.52亿元，环比减少 31.8%。最终运输业务合计实现收入 117.71 亿元，同比增减少 0.18%。从盈利能力看，公司一季度铁路业务毛利率实现64.3%，同比上升 0.1 个百分点；公司港口业务毛利率实现 57.0%，较上年下降 1 个百分点；公司全年航运业务毛利率实现 11.3%，较上年下降 17.4 个百分点。

煤化工业务盈利能力略有改善：2019 年一季度，公司销售聚乙烯 9.54万吨和聚丙烯 9.16 万吨，共 18.7 万吨，同比增加 7.53%。煤化工业务收入 16.4 亿元，同比增加 5.5%。成本为 12.37 亿元，同比增加 3.9%，最终实现毛利率为 24.6%，较上年同期上升 1.2 个百分点。

业绩稳健，煤电一体化优势凸显： 综合来看， 2019 年一季度公司煤炭业务售价与销量都同比下行，盈利下滑，但电力业务盈利能力大幅提升，熨平煤价波动风险，煤电一体化经营优势凸显。叠加高分红（2018年分红 39.9%）， 高股息率（以 4 月 25 日市值测算股息率 4.5%），公司估值有望回升。

投资建议： 维持买入-A 投资评级，我们预计公司 2019 年-2021 年的净利润分别为 462.56 亿元、 471.22 亿元、 480.95 亿元，对应 EPS分别为 2.33 元、 2.37 元、 2.42 元。 6 个月目标价 25.58 元，相当于11 倍的市盈率。。

风险提示： 煤炭价格大幅下降，火电需求不及预期