森马服饰(002563)

公司发布2019年一季报，期内实现营收41.18亿元（+63.90%），分别实现归母/扣非净利润3.47/3.13亿元，分别同增11.06%/10.68%。剔除Kidiliz并表影响，预计2019Q1实现营收增长约30%。

剔除并表因素，原有业务高增长延续。期内收入同增63.9%，剔除Kidiliz并表因素，预计原有业务收入同约30%，延续2018Q4高增长趋势。具体来看：1）童装业务：预计Q1收入同增超30%，预计一方面主要来渠道（2018净开498家（+10.4%），其中多数未给2018Q1贡献收入但2019Q1有）和店效双提升；另一方面，新品牌（马卡乐、minibalabala）的高增长预计也推动了童装业务增长。2）休闲装业务：延续2018年趋势，预计收入增长超20%。高增长主要来自渠道扩张，2018年净增555家门店（+15.3%），多数门店收入在2019Q1体现而未在2018Q1体现。同时平稳增长的店效也贡献了收入增速。此外，线上方面高增长延续，预计增速超30%。

毛利率持续提升，净利率受并表影响所有下滑。期内，童装业务毛利率受益于高毛利率的Kidiliz（预计近60%）并表提升明显，休闲装延续2018Q4水平，预计同比提升明显，二者共同带动公司整体毛利率提升2.59PCTs至41.68%。费用方面，因并表带来员工薪酬、广告宣传费等费用增加，导致销售/管理费用率同增6.11/1.04PCTs至23.57%/5.90%。此外，因Kidiliz存货并表带来存货减值计提的增加，导致资产减值损失同增5909.26万元。同时，考虑到并表影响下所得税金占收入的比同比下降1.84PCTs，综合来看，Q1净利率同比-3.89PCTs至8.36%。

存货环比减少，应收账款周转持续加快。19Q1公司存货余额同增66.76%至40.76亿元，存货周转天数同增17天至159天，主要是由于Kidiliz并表所致。而对比2018年底，存货余额环比减少7.73%，说明一季度公司主业销售情况良好。应收账款同增60.02%，小于收入增速（63.9%），并且周转天数减少4天至41天，说明经销商盈利能力佳、回款速度加快。此外，公司经营性现金流净额为-3333.71万元，同比减少了4亿元，预计是受到并表及人才引进带来劳务支出增加，及新品牌和原有品牌备货增加所致。

盈利预测及投资建议：公司童装业务赛道好，成为收入主要驱动力（2018年收入占比提升3.58PCTs至56.14%），且在渠道/品牌/供应链优势支撑下，巴拉巴拉有望强者愈强（国内市占率5.6%/No.1）。同时，Kidiliz的加入有望与公司在供应链等方面协同，共同发展，同时推动公司拓展国际市场（目前已成立法国产品研发室）。休闲装业务在供应链改革（精简供应商/建立快反体系等）、渠道结构优化（提高购物中心占比、加开大店）的推动下，有望保持平稳增长。预计2019/20/21年净利润18.97/21.57/24.45亿元、对应EPS0.70/0.80/0.91元、对应2019年PE16倍，维持“增持”评级。

风险提示：消费疲软，休闲装经营低于预期；童装开店速度放缓，增长不达预期。