收入增长超预期,原有业务高增长延续
森马服饰(002563)
公司发布2019年一季报,期内实现营收41.18亿元(+63.90%),分别实现归母/扣非净利润3.47/3.13亿元,分别同增11.06%/10.68%。剔除Kidiliz并表影响,预计2019Q1实现营收增长约30%。
剔除并表因素,原有业务高增长延续。期内收入同增63.9%,剔除Kidiliz并表因素,预计原有业务收入同约30%,延续2018Q4高增长趋势。具体来看:1)童装业务:预计Q1收入同增超30%,预计一方面主要来渠道(2018净开498家(+10.4%),其中多数未给2018Q1贡献收入但2019Q1有)和店效双提升;另一方面,新品牌(马卡乐、minibalabala)的高增长预计也推动了童装业务增长。2)休闲装业务:延续2018年趋势,预计收入增长超20%。高增长主要来自渠道扩张,2018年净增555家门店(+15.3%),多数门店收入在2019Q1体现而未在2018Q1体现。同时平稳增长的店效也贡献了收入增速。此外,线上方面高增长延续,预计增速超30%。
毛利率持续提升,净利率受并表影响所有下滑。期内,童装业务毛利率受益于高毛利率的Kidiliz(预计近60%)并表提升明显,休闲装延续2018Q4水平,预计同比提升明显,二者共同带动公司整体毛利率提升2.59PCTs至41.68%。费用方面,因并表带来员工薪酬、广告宣传费等费用增加,导致销售/管理费用率同增6.11/1.04PCTs至23.57%/5.90%。此外,因Kidiliz存货并表带来存货减值计提的增加,导致资产减值损失同增5909.26万元。同时,考虑到并表影响下所得税金占收入的比同比下降1.84PCTs,综合来看,Q1净利率同比-3.89PCTs至8.36%。
存货环比减少,应收账款周转持续加快。19Q1公司存货余额同增66.76%至40.76亿元,存货周转天数同增17天至159天,主要是由于Kidiliz并表所致。而对比2018年底,存货余额环比减少7.73%,说明一季度公司主业销售情况良好。应收账款同增60.02%,小于收入增速(63.9%),并且周转天数减少4天至41天,说明经销商盈利能力佳、回款速度加快。此外,公司经营性现金流净额为-3333.71万元,同比减少了4亿元,预计是受到并表及人才引进带来劳务支出增加,及新品牌和原有品牌备货增加所致。
盈利预测及投资建议:公司童装业务赛道好,成为收入主要驱动力(2018年收入占比提升3.58PCTs至56.14%),且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉有望强者愈强(国内市占率5.6%/No.1)。同时,Kidiliz的加入有望与公司在供应链等方面协同,共同发展,同时推动公司拓展国际市场(目前已成立法国产品研发室)。休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、渠道结构优化(提高购物中心占比、加开大店)的推动下,有望保持平稳增长。预计2019/20/21年净利润18.97/21.57/24.45亿元、对应EPS0.70/0.80/0.91元、对应2019年PE16倍,维持“增持”评级。
风险提示:消费疲软,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。
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