洋河股份(002304)

四季度增速略有放缓，年报业绩符合预期。 公司公布年报及一季报， 18 年实现营收 241.60 亿元，同增 21.30%；实现扣非后归母净利 73.69 亿元，同增 20.09%，对应基本 EPS 为 5.38 元/股，每 10 股分红 32 元。 18Q4 实现营收 31.94 亿元，同增 5.08%， 受竞品发力、省内调整影响， 增速较前三季度有所放缓；实现扣非后归母净利 8.31 亿元，同比微降 0.05%。 2019Q1 实现营收 108.9 亿元，同比增长 14.18%；扣非后归母净利润达 38.10 亿元，同比提升 14.28%。

核心观点

产品结构持续升级， 省外扩张稳步推进。 分量价看， 18 年公司白酒业务实现收入 229.13 亿元，同比增长 19.44%，其中销量同比下降 0.88%， 据此计算吨价同比大幅提升 20.5%，我们认为吨价显著提升主要源于核心产品提价以及梦之蓝迅速增长带动的结构升级。 分产品看， 我们预计 18 年海、 天保持10%左右的增长，梦之蓝增速约 60%； 分区域看， 18 年公司省内、省外收入分别达到 116.12 亿元（ +13.52%）、 115.75 亿元（ +25.28%） ， 省外占比进一步提升 2.46pct 达 49.92%。 从预收款看， 19Q1 公司预收款为 19.74亿元（ +34.41%） ， 环比下降 24.95 亿元， 系经销商货款结转收入所致。

全年盈利水平稳中有升， Q1 毛利率受短期因素扰动。 受益于产品提价、高端产品占比提升和消费税核算方式调整， 18 年毛利率为 73.70%（ +7.24pct） ，净利率达 33.59%（ +0.36pct） ，盈利能力稳中有升； 收入快速增长摊薄下，销售费用率同比下降 1.39pct 至 10.60%，管理费用率同降 0.52pct 至 7.17%。19Q1 公司毛利率为 72.29%，同降 2.5pct， 推测系人工成本上涨和费用核算方式调整所致。在梦之蓝放量推动的结构升级下，公司毛利率仍有改善空间。

省内直面竞争省外加速发力， 苏酒龙头整装待发。 公司在省内拥有远超竞品的覆盖率及渠道深度，经历调整期后有望加大费用投放改善渠道利润，以价换量狙击竞品，增速恢复可能性大；省外随着河南、山东、安徽等地区的营销推进和渠道下沉，新江苏市场将贡献主要收入增量，后期发展值得期待。

财务预测与投资建议

考虑到短期内公司省内增速可能经历调整， 我们下调了海天梦产品的收入预测，成本上行压力下我们下调了毛利率预测；由于公司处于扩张期，广告促销、职工薪酬等费用可能增加，我们上调了期间费用率预测。调整公司 19-21年 EPS 预测分别为 6.27、 7.28、 8.39 元（原 19-20 年预测为 6.51、 7.59 元）。给予公司 19 年 26 倍市盈率，对应目标价为 163.02 元， 维持买入评级。

风险提示：

省外拓展进度不达预期的风险、消费需求不及预期风险。