招商银行(600036)

业绩概述： 招商银行 218 年营业收入同比增长 12.52%，归母净利润同比增长 14.84%； 2019 年一季度营业收入同比增长 12.14%，归母净利润同比增长 11.32%，总体符合预期。

息差逐季度改善。 招行 2018 年四个季度的单季净息差依次是2.55%、 2.53%、 2.54%、 2.66%，四季度息差环比改善 12 个 bp； 2019N年一季度息差为 2.72%。

息差持续大幅改善主要归功于资产负债结构的优化调整。一季度招行大部分的新增贷款都投向了收益率相对更高的零售信贷，贷款的整体收益率有所提升。另外，招行一季度压缩了大量利差较薄，对息差有负向贡献的同业资产（这也是一季度招行扩表不明显的主要原因），进一步提高了贷款占总资产的比重，有助于改善总体生息资产的收益率，从而推动息差持续回升。

手续费有佣金业务收入表现一般。 2018 年招行手续费及佣金收入同比增长 4.5%，较 2017 年增加 31.4 亿元。今年一季度招行集团口径的手续费及佣金净收入同比增长 1.25%，本行口径的手续费及佣金净收入同比下降 1.19%，表现差强人意，在一定程度上拖累了营收增速。

一方面， 行业因素主要是理财收入受到利差收窄的负面影响； 而另一方面， 招行自身的原因， 部分业务受到受权责发生制改造影响，收入开始下滑。“权责发生制”与“收付实现制”相对应，招行于2017-2018 年分批对中收实行由“收付实现制”转为“权责发生制”的改造，目的是为了减缓中收的波动。其中，代销基金收入确认改造在 2018 年进行，所以 2019 年一季度同比会有口径上的差异。再加上 2018 年一季度牛市效应更明显，卖的基金量更大，所以 2018年同期的基数比较高，导致今年一季度代理基金收入增速明显不振。

随着口径逐渐统一，去年二季度以后市场走弱导致代销基数自然下降，预计今年后面的代理基金收入增速将恢复正常。

资产质量平稳。， 根据招行 2018 年中报和年报披露的不良生成率推断，去年下半年的不良生成速度较上半年是加快的。然后，招行去年末零售贷款整体的不良率较年中上升 2 个 bp，主要是其中的小微贷款和其他类贷款（广义消费贷）不良率上行所致，而市场普遍担心的信用卡贷款不良率则有所改善。

今年一季度招商不良率环比下降 1bp，拨备覆盖率稳中有升，资产质量趋势较好。

投资建议： 买入-A 投资评级， 6 个月目标价 36.4 元。我们预计公司 2019 年-2021 年的收入增速分别为 8.95%、 9.49%、 8.39%，净利润增速分别为 12.20%、 13.40%、 11.30%，给予买入-A 的投资评级， 6 个月目标价为 36.4 元，相当于 2019 年 1.6X PB。

风险提示： 公司资产质量显著恶化