凯莱英(002821)

公司公布2019年一季报， 实现收入 4.76 亿元，同比上升 31.03%，实现归母净利润9206万元，同比增长 45%，实现扣非归母净利润为 8024万元，同比增长 51.87%，实现经营性现金流净额为 7562 万元，同比下降 45.7%。

扣非净利润略超预期， 商业化阶段和技术开发服务业务增速较为亮眼。 公司 2019 年一季度扣非净利润略超预期，主要系公司订单持续高增长及一季度汇率损失降低（财务费用从 18 年 Q1 的 4424 万下降到19 年 Q1 的 1009 万）所致。 根据公司订单构成， 我们判断公司收入端高增长主要来自于商业化阶段和技术开发服务两大业务。 以公司 2018年年度数据来看， 商业化阶段收入 10.44 亿元， 同比增长 36.27%， 商业化阶段随着客户创新药和重磅药物的持续放量维持较快增长； 临床阶段收入 5.86 亿元，同比增长 11.06%， 增速有所放缓，我们判断主要系公司临床各阶段项目正常推进所致；技术开发服务业务收入 2.02 亿元， 同比增长 57.70%，占公司收入比例从 2016 年的 3.8%提高到 2018年的 11%， 随着公司研发的高投入， 公司技术服务的能力不断提高，公司 2018 年新增 CRO 业务， 根据业务布局技术开发服务在未来数年依然将维持高增长。 整体来看，公司一季度延续了 2018 年的收入高增长。

成本和费用率上升，但均为业务发展需要，有助于公司长期发展。公司 2019Q1 年毛利率 44.74%， 比去年同期下降 5.56 个百分点，主要系公司原料价格上升带来商业化项目毛利率下降及公司 CRO 等新业务毛利率较低导致；销售费用率上升 0.03 个百分比到 3.45%，主要系公司加大海外和国内业务布局所致，管理费用率（含研发）上升 1.01个百分点到 19.64%，主要系业务布局加速引进人才和研发投入增加所致； 财务费用由于汇率波动从 4424 万下降到 1009 万元。我们认为，公司的成本和费用率上升并不代表着公司竞争能力的削弱，而是长期业务布局需要，有利于公司长期发展。

我们预计公司的收入增速将于 2019 年开始提档。 主要理由如下：（ 1）合作重磅药物持续放量和新增药物上市带来商业化订单的快速增长，此类订单快速放量和持续性都较好，奠定了公司未来几年的高增长。公司在吉林新增产能的投放保障了订单的有效消化。（ 2）受益于临床项目的增多和推进，预计临床阶段 25%-30%的收入增长， 较 2018 年增速有所提升。随着 MAH 制度的推进公司国内业务收入占比将继续提升。 2018 年 CDE 受理了约 420 来个文号，凯莱英承接了 66 个。（ 3）公司 2018 年新增大分子 CDMO 和 CRO 业务，预计收入从 2019 开始快速增长。

投资建议： 预计公司 2019-2021 年的收入分别为 25.20 亿、 33.05、43.35 亿元，增速分别为 37%、 31%、 31%，预计公司 2019-2021 年的净利润分别为 5.78、 7.56、 9.75 亿元，增速分别为 35%、 31%、29%，对应公司 2019-2021 年的 EPS 分别为 2.51、 3.28、 4.22 元，当前股价对应估值分别为 37X、 29X、 22X，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为 112.5 元，相当于 2019 年 45 倍动态市盈率。

风险提示： 订单落地不及预期；新业务拓展不及预期；汇兑损益风险。