中粮糖业(600737)

事件

公司发布2018年年度报告。

公司2018年营业收入为175.15亿元，同比下降8.57%；归属于上市公司股东的净利润为5.04亿元，同比下降31.93%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为3.85亿元，同比下降51.19%。

分季度来看，公司2018Q1/Q2/Q3/Q4营业收入分别为38.43/55.60/42.07/39.05亿元，同比增速分别为31.38%/3.13%/-29.60%/-19.74%；归母净利润分别为3.45/1.64/2.89/-2.94亿元，同比增速分别为82.71%/1.93%/87.05%/-225.00%。

我们的分析和判断

糖业龙头，糖价下跌拖累业绩增长

中粮糖业是中粮集团食糖业务专业化公司，主营食堂业务，并有番茄加工业务；经营范围包括国内外制糖、食糖进口、港口炼糖、国内食糖销售及贸易、食糖仓储物流及番茄加工。

报告期内，国际、国内食糖市场供大于求，国内市场价格大幅下滑，食糖企业经营压力较大。公司Q4业绩下滑较大，我们认为主要是国内外糖价持续下跌影响公司自产糖业绩，且四季度进口糖价与国内糖价出现倒挂，导致公司贸易糖业务亏损。据Wind数据，2018Q4南宁现货白糖均价约为5208元/吨，同比降低18.96%。2018Q4配额外进口估算价与郑糖现货价差约为-625元/吨，同比降幅为413.20%。

分产品来看：贸易糖业务实现营业收入129.62亿元，同比下滑1.68%，毛利率为7.13%，同比减少0.62pct。

自产糖业务实现营业收入53.28亿元，同比增长16.12%，毛利率为16.71%，同比减少3.20pct。

加工糖业务实现营业收入21.06亿元，同比下滑42.13%，毛利率为13.12%，同比减少6.65pct。

番茄制品业务实现营业收入14.90亿元，同比增长12.69%，毛利率为22.79%，同比增加1.43pct。

“食糖+番茄”两轮驱动，构筑竞争壁垒

食糖领域，公司在国内甘蔗糖、甜菜糖领域，自有60万吨/年以上的制糖能力；在国内港口炼糖领域，自有150万吨/年炼糖能力；在国外，自有35万吨/年以上的制糖能力；同时，公司是国家进口食糖的主要渠道，在国内拥有较强的糖源掌控能力。另外，公司管理的食糖仓储设施容量约200万吨，仓储物流网点遍布国内主要销售区域，有效地服务终端客户。

番茄领域，公司通过不断向下游终端延伸，开发新客户，带动产量、销量增加，盈利能力持续提升；物流统筹规划，铁路运价和仓储有机结合，降低综合物流费用，番茄产业系统性竞争力得以提升。

盈利能力有所下降，期间费用率较为稳定

盈利能力方面，2018年公司毛利率为14.57%，同比下降1.6pct；净利率为3.18%，同比下降0.76pct。分季度来看，2018Q1/Q2/Q3/Q4公司毛利率分别为14.87%/10.62%/15.67%/18.72%，净利率分别为9.17%/3.31%/7.08%/-7.10%。

期间费用方面，2018年公司销售费用为6.24亿元，同比增长12.28%，主要系糖类及番茄业务运费上升所致；销售费用率为3.56%，同比增加0.66pct；管理费用为5.65亿元，同比减少8.78%，主要系职工绩效薪酬下降所致；管理费用率为3.23%，同比减少0.04pct；财务费用为2.11亿元，同比减少50.33%，主要是公司借款减少、利息支出减少及汇兑收益增加所致；财务费用率为1.21%，同比减少1.01pct。

糖价拐点在即，公司业绩将步入高增长

公司的营业收入、业绩、毛利率与食糖价格具有高度相关性。由于甘蔗产量呈现“三年增、三年减”的周期趋势，而国内糖产量85%以上来自甘蔗，所以国内糖价也大体上呈现“三年增、三年减”的周期趋势。2017年是甘蔗产量增长周期的开始，2019年产量虽仍处于高位水平，但甘蔗减产在即，糖价近期有望迎来拐点。公司业绩也有望进一步增长。

投资建议：

我们预计2019-2020年公司的营业收入分别为192.64亿元、230.27亿元，同比分别增长9.99%，19.53%；归母公司净利润分别为6.88亿元、11.27亿元，同比分别增长36.59%、63.84%；对应EPS分别为0.33元/股、0.55元/股；对应PE分别为33.6x和20.5x。维持“买入”评级。

风险提示：

糖价大幅波动风险；原材料充分供应风险。