三友化工(600409)

事件

公司于 2019 年 4 月 24 日晚发布 2018 年报及 2019 年一季报

2018 年报： 报告期内公司实现营收 201.7 亿元，同比下滑 0.11%；实现归母净利 15.9 亿元，同比下滑 16%；实现扣非后归母净利16.6 亿元，同比下滑 14%；实现经营活动现金流量净额 18.0 亿元，同比增长 22%。

2019 一季报： 报告期内公司实现营收 51.8 亿元，同比增长 9.6%；实现归母净利 1.9 亿元，同比下滑 56%；实现扣非后归母净利 1.9亿元，同比下滑 56%；实现经营活动现金流量净额 2.3 亿元，同比下滑 47%。

分红： 公司拟每 10 股派现 2.31 元，共分红约 4.8 亿元，占当期归母净利的 30%。

简评

主营产品价差缩窄、期间费用增加致公司业绩短期承压

2018 年公司业绩同比出现下滑，主要由于：①主营产品价格及价差的下滑。报告期内公司业绩主要来自粘胶短纤、纯碱、有机硅和 PVC， 4 大产品占主营业务收入比例分别为 36%、 26%、 12%、12%。报告期内粘胶短纤、纯碱、有机硅、PVC 的均价分别为 12505、1981、 29408、 6957 元/吨，同比 2017 年分别变化-7%、 -2%、 +27%、+6%；四大产品价差分别为 478、 1363、 18541、 2090 元/吨，同比 2017 年分别变化-55%、 -3%、 +44%、 -8%。 虽然有机硅 2018年表现强势，但是仍然难以抵消粘胶短纤和纯碱产品价差的缩窄，导致公司毛利率同比下滑 0.6 个百分点至 26.7%，毛利润同比减少 1.4 亿元至 53.8 亿元。②期间费用增加。报告期内公司销售、管理+研发、财务费用分别为 8.3、 16.3、 4.2 亿元，同比分别变化-0.08、 +1.22、 +0.69 亿元，期间费用合计增加 1.82 亿元。

2019 年第一季度，公司业绩同比大幅下滑，主要由于：①主营产品价格及价差的持续下滑。报告期内粘胶短纤、纯碱、有机硅、PVC 的均价分别为 11285、 2026、 18784、 6950 元/吨，同比分别变化-10%、 +8%、 -36%、 +3%；价差分别为-639、 1343、 9263、 1761元/吨，同比分别变化-214%、 +26%、 -47%、 -10%，产品价差的持续缩窄使公司毛利率同比大幅下滑 5.4 个百分点至 19.8%，毛利润同比缩减 1.67 亿元至 10.3 亿元。②期间费用的增加。报告期内公司销售、管理+研发、财务费用分别为 2.4、 3.6、 0.66 亿元，同比分别增加 0.20、 0.63、 0.02 亿元。

需求与供给增速背离， 19 年纯碱供需有望趋紧

终端需求来看，2019年 1-3月房屋施工面积同比增速扩大至 8.2%；直接需求来看 2019 年 1-3 月份平板玻璃、氧化铝累积同比增速分别高达 6.0%、 11.1%；而供给端，纯碱的产量增速却是下滑 1%； 2019 年行业没有任何新增产能，预计全年产量同比增速不会有大幅增长的可能性，当前情形下供给与需求的增速背离与 2018 年截然相反。当前纯碱装置检修加速，开工与库存已经开始下降，纯碱行业主要企业中，四月份中盐昆山、山东海天、中源三期、中盐昆仑、实联化工、中海华邦、金山化工、红四方均有或短或长的检修，后续实联、三友、重庆宜化、海化、中源化学等均有检修计划，当前开工率降至 83%，库存指数（根据卓创）由 167%快速下降到 61.8%，库存偏紧下价格维持高位。

粘胶短纤 2019 年之后无新增产能，行业或逐步向好

粘胶短纤行业 2017-2019 年新增产能较多，行业开工率下滑较为明显： 2017、2018、2019 年行业产能分别为 398、464、 499 万吨，三年新增产能分别为 24、 65、 35 万吨。 2017、 2018 年行业开工率分别为 90%、 78%， 2019 年当前最新开工率 72%，行业开工率下滑较为明显。 2019 年之后，行业暂无扩产计划，随着老旧产能的逐步退出及需求端的稳定增长，行业格局有望逐步迎来修复。

预计公司 2019、 2020 年归母净利分别为 14、 16 亿元，对应 PE 10、 9 倍，维持增持评级。