老凤祥(600612)

核心观点

18年公司营业收入和净利润分别同比增长9.98%和6.02%，扣非后净利润同比增长5.78%，其中18Q4营业收入同比增长6.37%，净利润同比下滑9.44%，19Q1营业收入与净利润分别同比增长6.23%与11.94%，盈利增速环比明显改善。年报公司拟每股分红1.1元，现金分红比例为48%。

分业务来看，18年珠宝首饰业务收入同比增长14.20%，毛利率同比下降0.44个百分点，其中直营收入增长10.91%，批发收入增长14.59%；19Q1黄金珠宝业务收入增长15.68%，核心主业保持较快增速。在零售低迷、行业洗牌阶段，老凤祥保持了渠道的较快扩张，18年公司净增门店347家至3521家（19Q1净关29家），其中直营店净增5家至182家（19Q1净关6家），连锁加盟店净增342家至3339家（19Q1净关23家），海外银楼19家。18年公司综合毛利率同比小幅下降0.1pct，期间费用率同比基本持平，经营活动净现金流同比由正转负。一季度末公司应收账款较年初增加77.87%，存货较年初增加14.23%，

批发加盟模式奠定稳健经营，“产品结构优化+产业链延伸”有望提升公司盈利能力。近几年老凤祥在品类上紧抓黄金首饰核心业务的同时，积极开发高毛利率新品类，再加上自产比率的提升，未来盈利能力将逐步上行。渠道方面，公司通过加盟或地方合资的形式不断深耕国内市场，海外布局的持续落地也将带来新的外延空间。公司历年ROE始终保持在较高水平，较同行具有较高的存货周转率，在行业弱市阶段也能实现逆市扩张，逐步提升市场份额。

央地混改增添公司新活力。19年初公司完成主要经营实体老凤祥有限的少数股权转让，央企国新控股通过创立的工艺美术基金入股老凤祥有限，同时38位经营骨干通过入伙工艺美术基金间接持有老凤祥有限股权，仍保留激励力度。下一步在“双百计划”推动下，公司将继续推动其余子公司少数股权历史遗留问题的解决，借力新股东入股机遇，最大限度放开手脚，通过改革释放业绩动力，另一方面上市公司层面激励机制的完善与覆盖面的扩大（高管团队迭代后的股权激励等）、助力管理层与二级市场利益逐步趋于一致预计也将提上日程。

财务预测与投资建议

根据年报，我们小幅下调公司未来3年收入预测，预计公司2019-2021年每股收益分别为2.64元、3.03元和3.47元（原预测19-20年每股收益为2.83元和3.25元），参考可比公司平均估值，给予公司19年20倍PE，对应目标价52.80元，维持公司“买入”评级。

风险提示：黄金、铂金、钻石等原材料价格的大幅波动、宏观经济下行带来的零售压力、国企改革进步不及预期等。