五粮液(000858)

收入增速高于全年指引，预收款环比略有下滑。公司一季度收入增速略高于全年25%的规划目标，毛利率提升致使利润增速高于收入。Q1 公司预收款为48.53 亿元，环比下降18.53 亿元，同比下降15.91%，预收款的小幅回落主要系现金流入及银行承兑汇票贴现带动的现金流大幅增加所致。

毛利率持续提升，盈利能力稳步增强。受益于批价走高及产品结构持续升级，19Q1 销售毛利率达75.78%，同比提升2.59pct；销售净利率达38.72%，同比增长1.2pct。我们认为新普五上市有望带动吨价持续提升，全年产品毛利率仍有上行空间。19Q1 销售费用率为7.24%（+0.02pct），管理费用率为4.41% (+0.13pct)，费用投放控制得当，与收入增速基本匹配。

渠道利润改善反馈积极，新普五大概率挺价成功。渠道跟踪显示，近期五粮液批价稳步走高站上860 元，经销商利润改善渠道积极性提高，终端拿货意愿普遍较强。我们认为下半年公司的主要看点主要在于循序提价的成功概率高以及改革的持续落地：1）新普五大概率挺价成功：一是公司严控发货节奏，将渠道库存控制在较低水平，提价后不易出现甩货窜货现象；二是下半年第八代五粮液投放量有限，仅占全年规划的1/3，市场有望处供不应求状态；2）发力终端稳抓改革：公司将七大营销中心改为21 个营销战区，控盘分利模式下通过数字化管理实现直控终端，增加小商数量加码终端布局，渠道改善动力充沛，改革有望顺势落地，后续发展值得期待。

财务预测与投资建议

我们维持前次盈利预测，预计19-21 年公司每股收益分别为4.37、5.26、6.19元，参考可比公司估值，给予公司19 年25 倍PE，对应目标价109.25 元，维持买入评级。

风险提示

渠道利润弱化风险、价格不及预期风险。