南京银行(601009)

资产质量：不良率长期保持1%以内，潜在不良逐渐改善

南京银行的资产质量在同业中十分优秀，不良率仅0.89%，关注类贷款仅1.42%，逾期90天以上贷款仅0.84%，账面不良和潜在不良仅次于宁波银行。在趋势变化上，南京银行不良率控制常年保持相对稳定，而潜在不良情况呈持续改善态势。

公司在风险暴露和出清速度上要忙于宁波银行。主要原因在于，一方面南京市内贷款占比低于南京市外，另一方面，前三大行业贷款占比较高，不良较为集中。虽然从现状来看，南京银行的资产质量还要弱于宁波银行，但随着区域和行业不良逐渐出清，并结合公司正加快不良核销和零售转型的步伐，未来公司资产质量，包括潜在不良风险，仍有较大的改善空间和可能性。

拨备计提：拨备覆盖率高，盈利稳定有保障

与同业相比，南京银行的拨备计提非常充足，拨备覆盖率与拨贷比均处于行业前列。2019年一季度末，拨备覆盖率和拨贷比分别为415.42%和3.70%，在城商行中仅次于宁波银行。

从2010年开始，南京银行的拨备计提力度一直在加大，直到近两年才有所稳定。公司目前460%多的拨备覆盖率是其未来业绩的重要支撑。测算结果显示，2019年公司拨备覆盖率若下降5~15个百分点，可以增厚当年净利润增速2~9个百分点。

定价能力：优势在资产端，存款成本承压

公司整体净息差水平仅处于同业中游，随着战略转型步伐加快，公司有望走出净息差底部并稳步回升。2019年一季度NIM为1.96%，改善幅度高于宁波。

在资产端，公司定价优势显著，综合收益率达4.70%，处于同业前列。且未来零售贷款收益率还有进一步的提高空间；但在负债端，综合成本率达2.86%，成本压力大于同业，主要来自于存款活期率较低。

资本金压力来源及与宁波银行的对比分析

截至2019年一季度末，南京银行三项资本充足指标分别为8.52%、9.70%和12.78%，尤其是核心一级资本充足率低于同业均值近1个点，急需补充。

我们认为公司核心一级资本偏低有以下几方面的原因：

其一、资产规模高速增长。2011年至2016年，南京银行资产年复合增长率达29.89%，高于同业均值6.12个百分点，直到最近两年才有所放缓。主要是对公等重资产业务消耗了较多的核心一级资本金。

其二、高分红率+高股息率。从上市以来的累计分红率来看，南京银行在26.34%，仅次于四大行。高分红率对应着低收益留存率，因此公司每年通过内源融资补充的核心一级资本金要更小。同时，低估值叠加高分红率，使得南京银行股息率位列上市银行首位。

其三、外源融资渠道有待拓宽。上市以来南京银行累积完成再融资规模227.64亿元，主要采用配股、定增以及优先股三种方式；而宁波银行完成再融资合计规模323.38亿元，比南京银行高出100亿左右，采用的方式中不仅包括了定向增发、优先股，还包括了可转债。

其四、规模扩张受资本金约束，使净利润增速放缓。2016年以来，由于资本金压力所致，南京银行归母净利润增速持续放缓，导致公司核心一级资本金更加难以实现可持续的内生增长。从净利润增长的拆解结果来看，生息资产增速放缓是公司2018年净利润增速不如2017年的主要原因。

目前，公司已经发布了新的定向增发方案，募集资本140亿保持不变，我们预计19年底有望完成，可以提高核心一级资本充足率1.66个百分点，满足未来3年资产高速扩张的需求。此外，新引入的交通控股作为第三大股东，背靠江苏省国资委，有助于扩展公司在南京市外的业务布局。

大零售战略持续推进，轻资产转型效果将愈加凸显

2016年下半年，公司大零售板块战略开局，通过“三部一中心”架构调整，提升了零售业务管理效能。同时公司加大金融科技的投入力度，18年在总行层面成立数据银行管理部，借助金融科技来助力零售转型，包括通过“鑫云+”互金平台开展“1+2+3N”的业务合作模式，通过大零售营销管理平台提升零售营销管理效能，以及通过人工智能提升核心风控能力。经过两年的时间，零售转型取得了良好的效果，表现在：

（1）资产端，零售贷款占比正在以较快速度向宁波银行靠拢。2018年零售贷款占比已经达到了26.93%，较2016年初提高了10.93个百分点，与宁波银行差距缩小了12.31个百分点。

（2）负债端，零售存款占比持续提升，零售AUM明显增加。18年末，零售存款同比增长33.11%，占总存款的18.35%，较16年提高了4.13个百分点。零售客户金融资产规模达3762亿元，较16年增长48.88%。

（3）客户端，零售客户规模高速增长，尤其是财富及私行客户数翻了一番。目前公司拥有零售客户总数1763万户，较16年增长139.54%；财富及私行客户2.19万户，较16年增长93.81%。

（4）在收益端，零售业务对南京银行整体营收和利润的贡献明显加大。2018年，零售业务对营收和净利润的贡献分别达15.81%和8.37%，较16年分别提高了6.45和4.83个百分点。

2019年业绩增长有望超预期

2019年一季度，南京银行业绩增速呈加快趋势，营收同比增长29.73%，无论是增速还是改善幅度均要快于同业均值，主要来源于以下几个方面：其一、NIM环比上升7个BP；其二、资产增速明显提高，且快于RWA增速；其三、非息收入增速加快，中收增速加快。我们预计2019年公司业绩有望超市场预期。估值处于历史低位，性价比高

表现在两个方面：其一、从纵向比较来看，当前南京银行估值低于历史均值一倍标准差左右；其二、从横向比较来看，南京银行具有高ROE，低PB的优势。

投资建议

与同业相比，我们认为南京银行具有以下核心优势：其一、不良率长期保持在1%以内，潜在不良指标均在持续改善。其二、拨备计提充足，为盈利稳定提供有力保障。其三、资产综合收益率高，且仍有提升空间。其四、高股息率与高分红率。其五、估值处理历史低位，性价比高。

约束南京银行估值的核心因素在于核心一级资本金的压力，一方面是受此前资产规模高速增长带来资本金消耗较快的影响，另一方面来自于外源融资规模不足，方式较单一的影响。2019年，我们认为约束公司估值的枷锁有望打开，估值需要提升。

其一、对标宁波银行，随着公司零售战略的持续推进，零售占比还将继续提高，零售对集团业绩的贡献也还有较大的提升空间，同时也将缓解负债端成本压力，提高NIM水平。因此需要给予相应的零售溢价；其二、零售业务的持续推进将缓解公司核心一级资本补充压力，资产规模增长有望提速；其三、新推出的140亿定向增发方案在19年年底有望完成，提升核心一级资本充足率1.66个百分点，能够满足未来3年的资产扩张需求。

我们预计公司19/20年营业收入同比增长20%/23%，净利润同比增长16%/17%，EPS为1.52/1.78，BVPS为9.93/10.82，对应的PE为5.36/4.60，对应的PB为0.82/0.75。给予“买入评级”，六个月目标价12元。