飞科电器(603868)

个人护理行业龙头，从剃须刀出发。 电动剃须刀是公司的主要收入来源， 2018 年收入占比 68.7%。目前在剃须刀行业的销量份额达 45%，实现全国销量第一。除此以外，公司在个人护理领域大力发展多品类，产品涵盖电吹风、毛球修剪器、电动理发器、电烫斗、鼻毛器、加湿器等多个品类的个人护理小家电。

差异化定位， 高质低价。过去的剃须刀行业由飞利浦垄断。飞利浦中高端市场主导，而中低端市场则由杂牌割据，产品质量良莠不齐，飞科凭借性价比的定价以及高质量的产品， 市场份额不断提升。 2009 年到 2018 年，飞科在剃须刀的零售量市场份额从 15.6%提升到 45.4%。同时，公司推出防御性子品牌“博锐”，承接飞科的低价型号，形成了以“飞科” +“博锐”双品牌策略。

线上线下齐发力，渠道调整结束销售有望复苏。 公司销售体系以经销制度为主，辅以少量直营。 2018 年末，公司拥有 670 个经销商，终端网点约 7 万个，渠道布局完善，网点渗透至乡镇一级市场。 电商渠道高速增长， 11 年-18 年复合增速达96.7%， 2018 年收入占比已达 54.31%。 为使得线下渠道更精细化扁平化运作，2018 年年初公司进行渠道调整，把三四线市场终端进一步细化成大卖场与小卖场，分别有区域分销商与省区批发商对接，渠道调整对销量产生了短期的影响。随着公司渠道调整完毕，销售有望恢复。

轻资产生产模式，规模效应显著。 公司主要采取轻资产运营模式，抓住研发设计和品牌营销，将生产环节大部分外包。 2018 年公司外包采购额在成本中占比 56%，剃须刀的外包产量占总产量的 71%，公司仅剃须刀单一品类销量高达 6576 万台，规模效应显著，对代工生产商及原材料供应商都具有较强议价能力，剃须刀外包单位成本从 15 年的 18.29 元/只下降到 18 年的 8.83 元/只，成本优势显著。个护品类扩张助力成长。 除剃须刀及吹风机以外，其他品类收入占比达 16%。公司加快新产品的研发和上市， 2018 年公司推出加湿器和空气净化器， 2019 年以来推出延长线插座和健康秤，同时计划今年年底或明年年初推出电动牙刷，目前电动牙刷渗透率约 5%，市场规模仅 50 亿元， 成长空间大。

首次覆盖，给予“买入”评级。 我们预计随着渠道调整结束，公司主业回暖有望带来业绩估值双重提。预计 19/20/21 实现 EPS 2.05/2.31/2.61 元。飞科是剃须刀行业龙头，零售量市场份额高达 45%，市场地位稳固，目前股价对应股息率 4.0%，安全边际高，我们给予公司 20-25 倍 PE，对目标价 41.0-51.25，给予“买入”评级。

风险提示： 外包生产风险导致供应不足、飞利浦价格带下移导致竞争加剧