中国国旅(601888)

18年业绩符合快报预期，19Q1保持高速增长，毛利率提升明显：18年营收470.07亿/+66.21%，剔除日上上海并表影响则收入增速29%，归母净利30.95亿/+22.29%，扣非归母净利31.44亿元/+27.82%，EPS1.39元，符合快报。18年计提资产减值损失2.98亿（其中存货跌价损失2.03亿）、汇兑亏损1.18亿、投资收益相对17年大幅减少（18年5063万VS17年2.02亿）影响18年整体净利。其中，Q4营收129.06亿/+71.22%，归母净利3.90亿/-37.46%，扣非归母净利4.52亿/-20.83%，Q4业绩下滑因计提员工奖金、存货跌价准备等费用较多。19Q1营收136.92亿/+54.72%,归母净利23.06亿/+98.80%,扣非归母净利15.89亿/+37.37%，略超预期。18年整体毛利率41.46%/+11.64pct，受益于并购日上带来的商品结构调整与规模效应，及毛利率较高的商品销售业务占比由17年56%提高至18年74%，19Q1因国旅总社剥离，毛利率49.45%/+9.98%。三费中，18年销售费率24.68%/+12.20pct，因收购日上上海与新增机场业务导致的租赁与薪酬费用上升；管理费率3.41%/-0.42pct,财务费率-0.01%/+0.50pct。

离岛免税增长靓丽，上海机场免税18年并表：子公司中免18年营收344.81亿，其中免税营收332.27亿/+123.59%,免税毛利率53.09%/+7.36pct。1）三亚海棠湾营收80.10亿/+31.66%（其中免税营收77.71亿/+32.46%），净利11.06亿/+21.36%（受租金等增加影响）。2）日上上海18年3月并表，上海机场免税营收104.51亿，归母净利4.67亿。3）首都机场免税营收73.89亿/+71.39%，受17年4月并表影响，归母净利1.76亿。4）香港机场营收21亿。另，旅游服务业务营收122.90亿/+0.1%，但亏损0.44亿。

市内免税店即将开业，牌照红利逻辑仍然不变：并购日上之后整合效果逐渐体现，免税毛利率未来在规模效应下仍有提升空间。5月北京市内免税店即将开业，假如未来对国人的市内免税政策放开，将增大免税规模空间。未来控股股东中国旅游集团计划将海免51%股权注入上市公司，注入之后将增厚上市公司利润。考虑到公司Q1业绩略超预期，我们上调19年EPS为2.35元，考虑未来市内店爬坡期影响，下调20年EPS为2.51元，新增21年EPS为2.90元，维持“增持”评级。

风险提示：经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期