云南白药(000538)

鱼跃集团增持价格与新华都增资价格完全一致。 我们曾测算过，新华都去年年底以 253.7 亿元增资白药控股至 50%，相当于对白药控股持有的云南白药股权作价 253.7 亿元，相当于在当时云南白药的股价（去年停牌价格） 基础上折价 15%；本次鱼跃集团以 56.38 亿元增资至 10%，我们测算，同样相当于对白药控股持有的股权作价 253.7 亿元，意味着在当前云南白药的价格（今日收盘价）基础上折价 34%，对于鱼跃集团而言，非常划算。当然，考虑到白药控股层面的持股几乎没有流动性， 这个折价水平也合理。

本次引入战略投资者鱼跃集团，对于上市公司的意义在于：

解决“ 50:50”的股权矛盾。 白药控股层面， 省国资委与新华都 50： 50 的持股比例， 在目前蜜月期不会有什么问题，但谁也不敢保证将来不会出现两边意见不一致的情况。引入鱼跃集团 10%股权之后，任何两方的持股都大于第三方，也保证白药控股的决策至少需经过两个股东的同意。

表明云南省国资委对此次混改的坚定决心。 过去的地方国企混改， 几乎都是国资委占 50%以上股权。而云南省此次混改，不仅一开始就国资只占 50%，后面更是退让到 45%， 民营资本占到 55%，力度之大极其罕见，表明了云南省国资委对此次混改的重视， 以及充分放权的决心。

看重鱼跃集团的民营背景、 收购能力、参与国企改革的经验。 在挑选战投对象时，我们判断投标的企业肯定不止鱼跃，价格最高的也肯定不是鱼跃， 最终鱼跃集团能成为战投，我们判断是其具备的三个优点：一是民营背景，符合此次混改的方向； 二是鱼跃这些年的并购经验， 而且鱼跃作为医疗器械公司，与云南白药现有业务没有重合， 反而是互补， 也避免了同业竞争问题；三是鱼跃曾收购万东、上械， 有一定的国企改制经验， 这些经验也是云南白药“去行政化”、 进行市场化的过程中所需要的。

引入鱼跃集团，也表明白药控股将来的外延扩张方向是医药生物领域。 引入鱼跃之后，白药控股账上现金至少 310 亿元， 肯定会继续加快外延扩张。 当然，引入鱼跃，并不是说将来会收购器械耗材， 我们判断将来白药控股的外延扩张方向是生物制药领域。短期来看，此次引入战投最大的利好就是，意味着后续混改方案（如员工激励等）的出台可能加快。 云南白药执行完混改之后，市场一直预期会进行员工激励。但混改方案肯定需要白药控股所有股东同意。 本次白药控股第三个股东到位，也就意味着后续混改动作可以开始推进， 出台也就在即。

维持“强烈推荐-A”投资评级。 我们维持预测 2017~2019 年净利润分别同比增长20%/19%/18%， EPS 分别为 3.37/3.99/4.71 元； 当前 17pe 估值 26 倍，考虑到公司混改完成之后的激励预期，这一估值也在合理范围，仍然是值得配置的标的。维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：业绩低于预期风险，后续改革不顺利风险。