承德露露(000848)

公司披露2016 年报和2017 一季报，营业收入双下滑。2016 年实现营业收入25.21 亿元，同比下滑6.85%，实现归属上市公司股东净利润4.50 亿元，同比下滑2.78%，每股收益0.46 元；2017 年1-3 月实现收入7.91 亿元，同比下滑36.92%；归属于上市公司股东净利润1.97 亿元，同比下滑19.01%，每股收益0.20 元。2015 年3 季度以来6 个季度同比下滑，今年1 季度旺季下滑幅度空前。公司2016 年度拟每10 股分红4 元（含税）。

饮料大环境较差叠加公司营销“老化”，表现难出色，停产和提价影响旺季表现。公司最近几年1 季度旺季始终处于低速增长区间，2014 年1 季度小幅增长0.29%，2015 年1 季度负增长，2016 年1 季度微增0.69%，2017 年1季度大幅下滑约37%，实际反映了饮料大环境不如2013 年及以前的巨大变化，其他成熟品类表现亦不佳。2017 年1 季度收入下滑属预期之内，但郑州工厂因雾霾控制而停产近1 个月以及1 月提价对销售影响较大。公司难以逆势表现，和公司营销“老化”关系直接，近年公司产品和渠道“大动作”缺乏。

1 季度提价扭转毛利率下滑，费用投放仍谨慎。1 季度公司产品提价8%-10%，1 季度毛利率47.61%，同比提升0.24 个百分点，扭转了上年2 季度开始的同比持续下滑（主要系生产规模下降和马口铁价格上涨）；1 季度净利润下滑幅度小于收入增速主要和销售费用率同比大幅下滑相关，1 季度销售费用率12.44%，同比下降6.19 个百分点，由于换届、旺季、停产综合因素作用，市场投入短期未进入正轨，显得谨慎。

当前部分改革已推进，新业务年度已开始，期待品牌打造力提升。公司进行了事业部制改革，核心五大片区改组为事业部，为未来独立核算做准备，新业务年度目标已制定和分解，后续市场政策也趋于明朗。我们认为公司到了以“提升品牌”为核心的二次创业阶段，亟待从供给导向转向需求导向，围绕市场和消费者进行产品开发和品牌传播，提升露露品牌活力。

投资建议：我们谨慎预测2017-18 年每股收益分别为0.48 元和0.50 元，调低评级至增持-A 评级，考虑到公司今年业绩表现可能低于此前市场预期，下调6 个月目标价至12.50 元，相当于2018 年25 倍估值。

风险提示：公司改革不及预期导致持续探底。