中国银河(601881)

事件：中国银河2016 年实现营业收入132 亿元（YoY -50%），归母公司净利润52 亿元（YoY-48%）；2017 年一季度实现营业收入30 亿元（YoY -10%），归母公司净利润11 亿元（YoY+10%）。2016 年公司加权平均ROE 为9%，2017 年一季度公司加权平均ROE 为1.8%。

经纪业务收入领先，股票质押逆市大增。

（1）经纪业务收入领先，客群庞大。2016 年和2017 年一季度公司分别实现代理买卖证券业务手续费及佣金净收入58 亿元（YoY -62%）和11 亿元（YoY -36%），经纪业务收入规模行业领先。据Choice 数据计算，2016 年以来公司股基交易额市场份额保持在4.8%左右，保持行业前五地位；经纪业务佣金率约为0.04%，略高于行业平均水平。公司客户群庞大，截至2016 年末公司拥有经纪业务客户 877 万户（YoY +17%），360 家营业网点覆盖全国31个省市，并积极拓展海外业务和互联网金融，资本金补充之后公司将巩固经纪业务优势，预计2017 年经纪业务市场占有率和佣金率继续维持。

（2）股票质押逆市大增。2016 年占公司利息收入比重最大的两融业务利息收入降至44 亿元（YoY -42%），两融余额降至529 亿元（YoY -23%），受此影响公司2016 年利息净收入降至25 亿元（YoY -48%）。公司股票质押回购业务相比两融业务还存在增长空间，2016 年末业务余额226 亿元，利息收入2.9 亿元（+129%）。随着资本金的补充和股票质押业务规模的扩大，2017 年一季度公司利息净收入升至7.7 亿元（YoY +42%）。

投行业务稳步发展。2016 年公司在股票、债券承销和新三板等方面均有进一步提升，2016年公司投行业务手续费及佣金净收入升至10 亿元（YoY +36%），2017 年一季度实现投行业务手续费及佣金净收入0.4 亿元（YoY -83%），据证监会统计截至2017 年4 月27 日公司IPO排队项目7 个，预计2017 年公司投行业务收入基本与2016 年持平。

自营业务求稳，资管规模高增。

（1）自营风险偏好较低。公司2016 年和2017 年一季度投资收益（含公允价值变动收益，但不含对联营企业投资收益）分别为30 亿元（YoY -32%）和8.3 亿元（YoY +15%）。随着公司完成A 股上市，自营规模有望进一步扩大，业务风险偏好较低，寻求较为稳定的收益，预计2017 年公司自营业务投资收益率保持稳定。

（2）资管规模增长迅速。2016 年和2017 年一季度受托客户资产管理业务净收入分别为4.5亿元（YoY +1%）和1.4 亿元（YoY +25%），受托资产管理规模2215 亿元（YoY +83%）。2017 年公司资管子公司银河金汇将进一步提升主动管理能力，打造全能型资产管理服务平台，预计资管规模有望突破3000 亿元。

“A+H”股上市，金融产业多元布局。银河证券成为第12 家A+H 股券商，此次A 股上市募集资金约40 亿元，资本金得到补充，有助于公司扩大现有的经纪业务优势，同时提高自营、资管、投行业务规模及实力。控股子公司包括银河期货、银河创新资本、银河国际控股、银河金汇以及银河源汇投资，还参股了多家股权交易中心，在金融产业实现多元化布局。

投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价15.98 元。我们预计公司 2017-2019 年的 EPS为0.63 元、0.71 元和0.82 元。

风险提示：市场交易量萎缩，政策监管风险，信用违约风险