爱普股份(603020)

事件：公司发布2017 年一季报。一季度实现营业收入5.86 亿元，同比增长0.91%，归属于上市公司股东的净利润0.36 亿元，同比下降38.83%。净利润同比下降的最主要原因是毛利率大幅下滑。

营业收入同比持平，行业竞争加剧导致配料收入增速下滑：分业务来看，香精香料行业整体较为稳定，预计公司的香精香料业务收入同比略有增长；食品配料行业仍保持快速增长但竞争加剧，预计销量同比有所增长但销售单价下滑，最终体现为收入同比基本持平。

配料业务毛利率下滑拖累整体业绩表现，制造端取得突破前将持续承压：一季度毛利率19.6%，同比下滑3.9pct；销售、管理、财务费用率分别为5.2%、6.5%、-0.7%，同比+0.2、-0.1、0pct，整体费用率基本持平；净利率6.9%，同比下滑3.4pct。由于香精香料发展稳定，预计毛利率同比变化幅度不大，毛利率下滑主要受食品配料业务影响。一方面，公司新增了部分国外品牌代理，在品牌推广初期价格相对较低，故毛利率同比有所降低；另一方面，公司此前主要代理的恒天然目前正在国内逐渐放开渠道，竞争明显加剧，公司可能通过主动降价的方式以维持现有份额。中长期来看，新增品牌的毛利率有望随品牌知名及接受度增加逐渐恢复至合理水平，但恒天然渠道放开的影响仍会延续，预计在公司制造端搭建取得突破前配料业务毛利率将继续承压。

投资天舜致少数股东损益增加，对赌业绩目标完成压力不大：一季度少数股东权益同比增加超过300 万，主要来自天舜，根据公司持股比例进行估算，天舜一季度净利润超过500 万，处于稳步成长中，预计全年完成业绩对赌目标（1000 万净利润）压力不大。

投资建议：考虑到行业竞争加剧，我们略调整公司2017 年-18 年的收入增速至7%、9.8%，净利润增速分别为4.6%、6%，维持增持-B 的投资评级，6 个月目标价18 元，相当于2018 年27 倍的动态市盈率。

风险提示：配料业务竞争加剧，制造端搭建速度低于预期