立思辰(300010)

公司2016 年实现营业收入18.84 亿元，同比增长84.10%；归母净利润2.80 亿元，同比增长115.38%，EPS 0.35 元，同比增长80.26%。利润分配预案为每10 股派发现金红利0.30 元（含税）。

16 年公司多次外延，安全领域完成了对江南信安的收购，教育领域先后完成了对康邦科技、留学三陆零、百年英才和跨学网等标的的收购，在完善”安全+教育”双主业格局的同时，实现业绩大幅增厚。其中安全业务营收6.98 亿元，同比增长15.09%；教育业务营收9.92 亿元，同比大增654.54%。

报告期内公司对主营业务统计口径做调整，按调整后口径，公司安全业务毛利率48.83%，保持稳定；教育业务毛利率47.15%，较上年减少10.64 个百分点，主要是由于16 年收购康邦科技，致使教育业务中毛利较高（63%）的软件业务占比下降至26%，毛利低 （35%）的集成业务占比上升至74%。

报告期内，公司产生销售费用2.31 亿元，同比增长58.56%，销售费用率12.26%，比上年减少1.98 个百分点；产生管理费用2.52 亿元，同比增长61.61%，管理费用率13.37%，减少1.86 个百分点。

报告期内公司多次并购共形成商誉28.26 亿元，期末商誉余额36.02亿元。16 年各标的公司均完成业绩承诺，未发生商誉减值。

公司同时公布2017 年一季报。一季度实现营业收入3.06 亿元，同比增长64.15%，归母净利润2384.87 万元，同比增长94.36%。

点评：

1、安全业务稳步推进，教育业务占比提升，迭次外延后内生增长能力期待验证。

1）16 年公司收购江南信安进一步夯实了信息安全业务，推出安全智能手环、江南神威安全认证网关等新产品，中标“云“税局及移动安全接入系统采购项目、上海社保中心异地养老人员人脸识别认证服务项目等政府项目，安全业务收入稳步增长。2）16 年教育营收大幅增长，占比首次超过安全，成为公司增长的核心引擎。目前公司在教育领域的布局思路是构建“智慧教育+教育服务”双板块，16 年收购标的中，康邦主业为2B 的教育信息化，落脚“智慧教育”，百年英才（高考提分+志愿填报）、跨学网（在线K12 教育）、留学360（在线留学服务）均为2C 业务，完善”教育服务“。目前各子公司均纳入公司体内，并表致16 业绩大幅增厚。17 年将是验证内生增长能力的关键一年，也是判断各子公司业绩潜力重要窗口。鉴于16 年多数标的为下半年并表，内生增速要待三季报后才能观察，但半年报即可预判各子公司是否有超预期完成对赌的可能、并对全年业绩形成可靠预期。

2、迭次外延形散神聚，围绕“升学”主线布局国内、国外双副线。公司自15 年以来在教育领域连续布局，业务模式包含2B、2C，业务内容涉及教育信息化、K12 教育、高考升学服务、留学服务、就业创业等等。在充实教育布局的同时，公司形成了”智慧教育+教育服务“双轮驱动的战略布局，其中智慧教育主要为2B 的教育信息化产品，由敏特昭阳、康邦科技承担；教育服务则为面向C 端的各类服务，以百年英才、留学360 等公司为主。频繁外延使市场对公司的教育战略思路缺乏把握，公司提出的双轮驱动战略也是站在业务类型角度对旗下公司做平行划分，内在业务逻辑不够清晰。

我们认为从业务内在关联性上看，公司整体教育布局围绕“升学”展开，并包含国内升学与国外留学双线条，其中国内升学业务线包括高考提分（敏特）、志愿填报（百年），并可延伸至后端的创业就业（乐易考），国外留学业务线包括留学咨询（留学360）、留学中介（加诚博教）、国际学校（与新航道成立的产业基金或将投资实体学校），并可延伸至留学后市场（加诚博教、蔓藤教育）。这种业务划分以”需求“（升学）为起点，能够从根本上把握公司未来增长的市场基础；同时两条副线中的各个业务板块可以共享客户、渠道、数据，业务关联性更强，可形成业绩共振。

3、先各自攻城掠地，后归并筹划整合。多轮外延后市场期待公司尽快着手业务整合，但我们认为整合应是水到渠成，而非强行为之。原因在于1）各子公司刚并入体内，业务独立性仍强，渠道、客户等资源的重叠度不高，整合空间有限，2）多数子公司营收规模尚小，但处于高速增长期（如百年），短期内由其按原业务模式自由成长、不做过度干涉，对于其开拓市场、积累客户，从而快速培育体量效果更为明显。预计17 年各子公司仍将各自攻城略地，而公司依托上市公司品牌背书及资源优势，给予其必要支持，助其释放潜力。在子公司成长性逐渐得到验证的基础上，再进行有针对性的整合，以实现更有效的业务协同。

投资建议：预计公司17-18 年净利润3.97/5.13 亿元，EPS 0.46/0.59元。给予17 年40 倍目标PE，对应目标价18.26 元，“买入-A”评级。

风险提示：子公司业务拓展不达预期。