嘉事堂(002462)

北京区域收入增长稳健，持续省外并购推动业绩较快增长

公司2016年全年实现营业收入109.72亿元，同比增长33.80%；实现归母净利润2.23亿元，同比增长28.98%；同时公司发布2017年一季报，实现营业收入30.31亿元，同比增长25.02%；实现归母净利润7,106.02万元，同比增长30.47%。

分地区来看，北京地区2016年实现收入54.96亿元，同比增长10.67%，毛利率为8.39%（+1.89pp）。北京市政府于2017年3月发布《北京市医药分开综合改革实施方案》，要求自4月8日起实施药品阳光采购。公司积极参与北京地区阳光采购招标工作，获得配送品种超过2.7万个，进入北京第一医药商业集团。

北京以外地区的收入同比增速在2014-2016年分别为176.6%、141.9%、74.8%，收入占比在2014年-2016年分别为24.2%、39.4%、47.6%，北京以外地区收入增速明显高于北京地区收入增速，成为公司业绩的主要增长点。

公司于2016年10月公告披露收购西安欣森医药（后更名为陕西嘉事堂医药）51%股权。陕西嘉事堂医药于2016年第四季度完成并表，11-12月实现收入3,326.71万元，净利润34.01万元。此外，公司于2017年3月公告披露拟收购成都荣锦51%股权。成都荣锦2016年1-10月实现收入6.41亿元，净利润1,345万元，成都荣锦承诺2017H2-2020年实现销售收入不低于5.5亿元、12.5亿元、15亿元、18亿元，实现扣非净利润不低于1,100万元、2500万元、3000万元、3600万元。公司通过收购西安欣森、成都荣锦，旨在进一步扩张陕西省、四川省的药品配送业务，预计在2017年合并报表后有利于公司业绩保持较快的同比增速。

收购12家器械子公司少数股东股权，增厚公司业绩

公司于2016年12月底公告披露拟发行2,054万股募集8.48亿元收购12家器械子公司的少数股东股权，发行价格为41.30元/股。12家子公司承诺2016-2019年净利润合计不低于2.38亿元、2.87亿元、3.47亿元、4.18亿元。

我们认为：1）本次增资完成后，公司对12家器械子公司的持股比例将增加至75%，有利于提高公司对器械子公司的控制力；2）12家器械子公司2015年合计实现收入29.38亿元，净利润1.75亿元，本次收购对应2015年少数股东损益约为0.44亿元，根据收购价测算出对应的PE约为19.4倍； 3）根据业绩承诺测算， 12家器械子公司2016-2019年净利润增速分别不低于36.1%、 20.7%、 20.6%、 20.7%，有利于公司业绩保持较快增速。

GPO 业务持续深入，未来有望成为公司新的业绩增长点

GPO业务方面，公司2016年与首钢总公司的实际销售收入达6.61亿元，同比增长5.59%，公司与中航医疗签订战略合作协议书， 2016年6月公司与航空总医院签署《航空总医院药品供应合作协议书》，为公司与中航医疗的GPO项目合作奠定了良好开局。

公 司在GPO业务运营上具有丰富经验，公司于2013年5月与首钢总公司签订合作协议，就首钢所属医疗机构的药品、医用耗材等供应链管理进行全面合作，自2013年6月起在北京地区首钢所属医疗机构开始履约，至今公司已有3年以上GPO模式运营经验； 公司2016年持续推进GPO项目， 设立子公司开展蚌埠、鄂州PBM项目，与中航签订战略合作协议，与西安北方医院2017年正式开展GPO合作， 辽宁地区加强厂商普药深度合作。我们认为， 未来公司有望复制“首钢” GPO模式推向全国市场，成为公司业绩的新增长点。

风险提示

北京区域市场竞争加剧的风险；药品招标、医保支付等行业政策风险； GPO业务拓展不及预期风险。

投资建议

未来六个月， 给予“ 谨慎增持” 评级预计17、 18年实现EPS为1.15、 1.44元，以4月27日收盘价41.54元计算，动态PE分别为35.99倍和28.83倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为27.51倍，公司市盈率高于行业平均水平。我们认为： 1）公司是北京地区的大型医药商业公司，其北京区域业务未来将持续受益于阳光采购， 此外，公司其他区域业务通过持续推进的外延式并购，有望保持较快增速； 2）公司已建立了国内最大的高值医疗器械销售网络，其直销网络遍布全国27个重点地区、 900多家重点医疗机构， 2016年公司又公告收购12家器械子公司股权，在增厚公司业绩的同时，不断加速整合子公司业务，提高公司器械业务的经营效率； 3）公司不断尝试、探索、复制GPO、 PBM等新型业务模式，有望将PBM业务、 GPO业务推向全国，成为公司新的业绩增长点。未来六个月内，给予“谨慎增持”评级。