羚锐制药(600285)

业绩简评

公司 2016 年实现主营业务收入 14.39 亿，增速 32.68%；归母净利润 3.46亿，增速 162.13%；扣非归母净利润 1.59 亿，增速 31.87%。

2017 年一季度实现收入 4.14 亿，同比增长 21.8%；归母净利润 6,868 万，同比增长 37.48% ；扣非归母净利润 6,182 万，同比增长 32.73%。

经营分析

核心品种通络祛痛膏销量增速 55%，其中医院销量增速大超预期： 通络祛痛膏 15 年占整个膏剂板块收入近 40%， 16 年增速相比 15 年继续加速，带动整个制剂板块收入增速达到 37%；品种高增长主要来自于医院销售的大幅增加，根据年报披露 2016 年医院销量 737 万盒（每盒 10 贴）， 同比增速超过 80%；与此同时 OTC 渠道也保持 30%以上的高速增长。通络去痛膏，作为基药品种，且相比同类品种定价具备优势，我们看好该品种在医院渠道和OTC 的快速放量。

低端膏剂销量自然增速依旧超过 10%， 17 年将逐步提价，贡献业绩弹性：公司低端膏剂壮骨麝香膏、伤湿祛痛膏 2016 年销量已分别达到 7.6 亿和 4.5亿贴，对应终端金额近 15 亿，然而公司口径收入仅 3 亿左右；对于出厂价每贴仅 0.2-0.3 元的品种，提价带来的业绩弹性极大，公司 2017 年一季度已逐步提价，当前提价部分反哺市场推广，预计未来将逐步反映到利润。

口服固体板块销售调整初步完成，扭转 15 年增速颓势： 培元通脑胶囊、丹鹿通督片均为独家医保品种，参芪降糖胶囊仅 2 家企业生产，借助诊所自营渠道，销量增速由 15 年<5%回到 20%以上增长；独家品种结石康新进入2017 年国家医保目录，有望贡献新增长点。

公司 2016 年加大推广力度，销售费用大幅攀升，在此情况下内生增速扔有40%： 2016 年销售费用率相比去年同期提升 5.6 个百分点， 在此基础上公司产品销售净利润还达到 1.5 亿（医院诊所 6,480 万，零售药店 8,455万），相比 15 年 1.06 亿（扣非 1.21 亿，其中包含了亚邦股份的分红约1,700 万）增速近 40%。

盈利调整

我们预计公司 2017/2018/2019 净利润 232/318/420 百万人民币， 对应增速-33.04%/37.25%/32.19%，其中剔除 2016 年的可出售金融资产的处置收益， 2017 年扣非增速 35%。

投资建议

我们认为“高端膏剂放量、低端膏剂提价、口服产品反转”为公司未来 3 年30%的复合增长提供了坚实的基础。

考虑到公司 2016 年销售投入大幅增加（广告费增加 36.2%、产品销售费增加 77.2%），销售费用率处于历史高位，我们认为随着品牌的建立，未来费用投入有望趋缓甚至下降，有望贡献更大的业绩弹性。

公司拥有近 4 亿现金、 3.67 亿可供出售金融资产、 3.2 亿理财产品，存在外延预期。

公司目前对应 17 年 P/E 29.32 倍，内生增速近 35%，维持买入评级。

风险提示

营销改革情况低于预期、低价大品种提价不顺利、医保控费影响口服制剂销售、新产品推出低于预期。