华润双鹤(600062)

公司发布2017年1季报，营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为15.28亿元、2.35亿元和2.30亿元，同比+6.17%、+28.75%和+45.48%。由于公司盈利能力于16年二季度开始得到实质性改善，所以17Q1净利润同比增速较高。公司输液产品销售结构持续优化，毛利率稳步提升。零号提价逐步落地，未来利润逐渐释放。一季度珂立苏和匹伐他汀保持较高增速，海南中化3月开始并表部分增厚业绩。公司盈利能力在16年得到实质改善后，利润逐步释放，外延并购具有想象空间，维持“审慎推荐-A评级”。

输液产品销售结构持续优化。公司17Q1输液业务收入5.45亿元，同比-1.79%；毛利率41.30%，同比上升了4.95个百分点。公司通过主动压缩塑瓶销售规模，推广高毛利的软包装系列产品，重点宣传内封式聚丙烯输液产品（BFS），实现了输液产品销售结构的持续改善。17Q1输液业务毛利2.25亿元，同比+11.58%。我们估计BFS17Q1销量同比高速增长，随着新进省份医院开发工作的进行，我们预计全年有望超过4000万瓶，带动输液业务毛利率继续上行。

非输液类产品中匹伐他汀和珂立苏增长较快。公司17Q1非输液业务收入9.34亿元，同比+8.11%；毛利率62.99%，同比上升4.74个百分点。其中心血管产品收入5.90亿元，同比+4.52；毛利率74.91%，同比+1.68个百分点。我们估计匹伐他汀保持30%左右的增速，预计未来匹伐他汀新进国家医保和零号提价的红利将会逐渐释放。儿科产品收入8345万元，同比+71.81%；毛利率75.19%，同比上升15.87个百分点。我们估计珂立苏同比保持40%以上增速，规模效应体现后毛利率同比提高。受益于良好的竞争格局和二胎效应，我们判断珂立苏全年能够保持20%以上增速。其他类产品收入1.95亿元，同比+8.05%；毛利率21.08%，同比上升12.87个百分点。除自身抗生素等品种毛利率改善外，海南中化3月份开始并表对其他类毛利率将会有持续提升。内分泌产品收入6586万元，同比-6.92%；毛利率42.77%，同比下降0.79%个百分点。

费用控制得当，海南中化3月开始并表，具有外延并购实力和预期。公司17Q1销售费用3.46亿元，同比+8.80%；管理费用1.62亿元，同比+6.44%，费用控制得当。公司已经完成海南中化收购，后者主要生产注射用单磷酸阿糖腺苷和口服质子泵抑制剂，承诺17-19年净利润不低于5000、5500和6000万元，17年3月开始并表，预计全年为公司贡献超过4000万的净利润。公司账上现金充裕，近期15亿规模的公司债发行获得核准，大股东北京医药集团持股比例高达60%，外延并购实力雄厚；同时公司作为华润旗下的慢病和专科业务平台，并购整合经验丰富，外延预期强烈。

维持 “审慎推荐-A”评级：预计公司17-19年归母净利润增速分别为15%、13%和10%，对应EPS1.14、1.28和1.41，当前股价对应17pe估值19.8倍。我们看好公司输液产品销售结构的调整和非输液业务收入和毛利率的同步提升，期待在外延并购领域有进一步的动作，维持“审慎推荐-A”评级。

风险提示：零号提价执行进度不达预期；产品降压幅度超预期；外延并购进度和整合效果不达预期。