神雾节能(000820)

我们从利润、订单、盈利质量、盈利预期四个角度对神雾节能年报进行了立体分析。 公司 2016 年境外设备销售类项目结算占比大， 综合净利率高达 38%， 我们预计稳态下，公司长期净利率可达 20%以上。 2016 年应收账款占比较大， 2017年一季报已大幅回款。目前在手订单充沛，预付账款更体现了高增长端倪，维持强烈推荐。

利润表分析： 收入增长 32%、净利润增长 95%，净利率大幅提升来自于毛利率提升，而毛利率提升的主要原因在于高毛利率的境外、设备销售类项目占比提升。 2016 年，公司实现营业收入 8.7 亿元，同比增长 32%，归属净利润3.3 亿元，同比增长 95%，净利率高达 38%。其中，境外项目收入占比达 74%；设备销售类业务占比达 57%。叠加境外、设备销售业务类型两大高毛利率因素，境外项目 6.4 亿收入对应有 72.4%的高毛利率水平，促进了公司 2016 年毛利率、净利率的大幅提升。未来，公司境内 EPC 项目综合毛利率预计在 35%左右， 对应净利率可达 20%。

订单分析： 在手订单充沛，存量项目持续推进将保证 2017-2018 年继续高速增长。 目前神雾节能拥有在手订单也逾 100 亿， 2016 年 12 月金川项目投产发布会后，大量新增订单在 2017 年兑现可以预期。而仅从目前已有的存量项目来看，正常进度推进也将保证公司 2017-2018 年的高速增长，我们预计2017-2018 年，公司将实现营业收入分别为 31.46 亿元、 55.41 亿元。

现金流状况分析：2016年境外项目回款较慢影响 2016 年现金流状况，但 2017年一季度已回款大部分，现金流状况大幅改善； 2016 年预付账款大幅增长，透露未来高增长端倪。 2016 年，公司现金流状况变差， 但主要是由于境外项目的回款相对偏慢，公司 2016 年应收账款中 87%为一年以内应收账款，主要来自于境外项目（客户一），而从 2017 年一季报来看，境外项目已大量回款，应收账款已从 6.2 亿元减少至 2.2 亿元，现金流状况已大幅改善。此外， 2016年末，公司预付账款达 2.3 亿元， 2017 年一季度，预付账款达 2.9 亿元， 较2015 年 0.2 亿元有大幅增长。预付账款主要是为未来项目开展、收入确认做的支付准备，因此，预付账款的大幅增长透露了公司未来高增长的端倪。

业务方向及盈利预测： 神雾节能生产工艺可解决低品位矿冶炼、矿渣利用等多个冶炼中的世界级难题，按我国目前粗钢、镍、钒、钛、铬、铁、固废等消费量来估算，我国清洁冶炼节能技术有 3.2 万亿改造市场空间；而对应到全球，则有 6.4 万亿技术改造空间，长期空间巨大。 我们预计公司 2017-2018年有望实现收入分别为 31.46 亿元、 55.41 亿元，对应归属净利润分别为 6.3亿元、 11.1 亿元， 目前可给予 2018 年 35 倍 PE 估值，对应 389 亿市值，对应一年期目标价 60.99 元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示： 项目进度低于预期的风险，市场风险。