东方雨虹(002271)

出货量高增长带动收入上行

公司一季度实现营收 14.98 亿元， YOY+45.91%；归属净利 0.79 亿元，YOY+40.81%；扣非净利 0.63 亿元， YOY+26.9%。 公司业绩基本符合我们前期预期， 17 年一季度公司政府补贴较去年同期多近 1000 万，因而归属净利增速快于扣非净利。公司收入高增长，主要由于销量大增，我们估算公司出货量同比增长 50%左右；公司去年 3 月起降价，今年一季度末提价，一季度产品均价较去年低；今年二季度提价， 均价同比将有所上升。

成本冲击下毛利依然坚挺

公司一季度综合毛利率 40.27%，较去年同期下降 1.23 个百分点，毛利率水平基本符合我们之前预期。毛利率下降主要由于沥青、改性剂等原材料价格上涨。在卷材的成本中沥青约占三分之一，改性剂约占 20%，去年年末道路改造需求提升，叠加沥青厂季节性检修，导致沥青价格飞涨，公司相应减少了冬储库存；进入四月份，沥青价格下调 200 元左右，同时公司对部分客户提价，预计后期公司成本压力有限。公司销售和管理费用分别提升 0.88/0.84 个百分点，财务费用下降 0.44 个百分点。

民建业务继续推进，建筑涂料扩充多品类扩张

16 年公司民建和工程渠道增速较快， 防水产品毛利率一般为民建>直销>工程。 工程渠道中合伙人贡献了增速的 80%，后续民建业务合伙人制度可能推动收入增长。 民建业务消费性强，有助于对冲地产周期，平滑公司业绩增长。 公司定位为系统服务商，产品体系以防水为中心，拓展了瓷砖胶、硅藻泥等砂浆产品，去年 12 月发布公告拟收购德国 DAW ASLA，拓展高端建筑装饰涂料，利用民用建材渠道协同效应，进一步提升公司竞争力。

市占提升空间大，民建平滑周期性，维持买入评级

公司是地产后周期白马，防水材料龙头，当前市占仅 6%，长期增长空间大。公司着力拓展民建业务，布局涂料等消费性较强建材，可平滑周期性。今年上半年存在成本压力，长期看公司规模效应强，毛利率仍有提升空间。预计公司 17-19 年 EPS 为 1.40/1.90/2.61 元， YOY+20%/36%/38%，认可给予 22~25 倍 17 年 PE，目标价 30.8~35.0 元，维持买入评级。

风险提示： 地产投资增速下滑；沥青价格上涨；公司渠道拓展不达预期等