西藏药业 2017 年一季度实现收入 2.46 亿，同比增长 153.79%，归母净利润 0.54 亿，同比增长 169.96% ，扣非归母净利润 0.58 亿，同比增长184.94%。

经营分析

从收入来看，依姆多符合预期，新活素等核心品种增速超预期： 依姆多2016 年 5 月 1 日才开始并表，因此 17 年 1 季度收入同比增速超过 150%；由于在销售费用率上依姆多（ 20%左右）与公司其他品种（约 60%）差异明显，因此根据 44.74%的销售费用率推算，依姆多一季度收入约 9,500 万，与我们预期的全年 4 亿左右收入相符；新活素、诺迪康与其他自营收入约1.51 亿，相比去年同期 9,680 万增长 56%。印证了我们之前对新活素 16 年15%销量增长系康哲端减库存的判断， 17 年有望回到 25%以上增长。

从利润端看，剔除非经常性和财务费用影响，经营产生的净利润接近 6,000万。 根据公司之前披露的依姆多预算，净利润率约 30%（海外收入系低开），预计一季度贡献利润约 3,000 万，则新活素等其他品种利润增速近50%。

盈利调整

基于公司核心品种的销售判断和 17-19 年财政补贴 3,000/3,500/3,700 的假设， 我们维持公司 2017/2018/2019 归母净利润 273/340/415 百万人民币的盈利预测， 对应增速 37.92%/24.45%/22.04%。

投资建议

我们认为核心品种新活素、依姆多贡献公司主要利润，新活素的终端持续增长、依姆多国内的增长和毛利的提升有望推动未来三年净利润复合增速近27.9%。 考虑到“依姆多”模式的可复制性，给予 17 年 40x 估值，目标价59.32 元/股，给予“增持”评级。

风险

新活素降价超预期；依姆多生产转化进度低预期；其他业务拖累。