东北制药(000597)

东北制药今晚发布2017 年一季报：公司17Q1 实现营业收入14.51 亿，同比增长16.14%，实现归母净利润1088 万，同比增长360%，实现扣非净利润717 万，同比增长200%。公司一季度业绩已初现反转趋势。

长单因素制约VC 实际成交价短期提价幅度，预计一季度VC 仍为亏损，但亏损幅度相比去年同期已显着缩窄，预计17Q2 公司VC 将实现微幅盈利。我们在4 月6 日发布的公司深度报告《制剂增长显着加速，VC 提价贡献巨大业绩弹性》中曾着重指出，环保压力下VC 价格将持续上行。截止目前维生素C 内销报价已达75 元/kg、出口报价已达9.5美元/kg，相比去年低点已涨价近200%。但由于长单因素制约，一季度实际成交价上涨幅度则相对较少，海关数据显示，2017M1-M3 维生素C 出口实际成交均价分别为4.2 美元/kg、4.3 美元/kg、4.7 美元/kg，相比去年10 月提价前3.2 美元/kg 均价提价幅度约40%。公司VC 完全成本约35 元/kg，我们测算公司一季度VC 业务仍亏损2500 万左右，相比去年同期亏损5000 万以上已显着减亏。展望17Q2，由于国家环保压力持续加大，我们预计VC 报价将持续快速上行，实际出口成交均价或亦将上行至5.5 美元/kg，公司第二季度VC 业务即有望实现扭亏为盈。

制剂业务一季度终端销售收入快速增长，全年制剂利润或有望实现25%以上增长。自2013 年公司董事长魏总上任以来，经历2013-15 年内部经营机制及人员调整，2016 年起公司制剂营销已迈入快速增长轨道。PDB 样本医院数据显示，2016 年公司整肠生、左卡尼汀、卡孕栓三大核心制剂品种分别实现23%、23%、33%增长，相比2011-15 年平均增速显着加速。根据我们草根调研，2017Q1 公司核心制剂品种终端收入仍持续保持快速增长趋势。展望全年，我们维持前期深度报告判断，公司制剂业务实现2.5 亿左右利润将为大概率事件，实现25%+增长。

毛利率略有上升，销售费用率趋于上行、管理费用率基本持平。受益于VC 实际成交价价格开启上涨，17Q1 公司毛利率约33.75%，相比去年同期上升1.71pct；17Q1 公司销售费用率17.85%，相比去年同期上涨1.85pct，管理费用率11.41%，相比去年同期基本持平。

经营净现金流大幅增加，公司经营质量显着改善。由于VC 价格开启上涨以及制剂增长显着加速，17Q1 公司实现经营净现金流1.07 亿，相比去年同期-0.49 亿经营净现金流大幅增加，并显着超过公司同期净利润，公司经营质量已显着改善。此外，公司17Q1 销售商品收入的现金达12.24 亿，相比去年同期增长64%，亦显着超过公司销售收入增速。

非公开发行股票打开公司未来长期发展空间。近期公司发布非公开发行股票预案，拟发行不超过9493 万股（占公司总股本20%），融资不超过14 亿，其中公司大股东东药集团一致行动人沈阳恒信（沈阳市财政局下属全资子公司）承诺等比例认购20.89%非公开发行股份。增发完成后公司资本实力将进一步增厚，未来成长空间有望进一步打开。

投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价18.00 元。我们预计公司2017 年-2019 年净利润分别为3.70 亿、4.71 亿、5.57 亿，EPS分别为0.78 元、0.99 元、1.17 元。给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为18.00 元，相当于2017 年23 倍动态市盈率。

风险提示：VC 提价幅度及持续时间不达预期；公司内部经营机制完善进程不达预期；主力制剂品种招标降价风险