桃李面包(603866)

事件：公司发布一季报。一季度实现营业收入8.20 亿元，同比增长23.88%；实现归属于上市公司股东的净利润7128 万元，同比下滑13.83%；经营活动产生的现金流量净额1.11 亿元，同比减少11.30%。

收入保持快速增长，有望随新产能释放再提速。一季度公司收入仍保持20%以上的快速增长。据草根调研数据，分区域来看，东北成熟市场受益渠道下沉仍实现两位数增长；而新开发市场如西南、华北、华东地区增速则均在20%左右，且部分地区产能非常紧张，未来随新产能释放，收入增速有望进一步上升，公司成长性依然突出。

扩张期销售费用上升及部分偶发性事件导致利润同比下滑。一季度公司毛利率34.7%，同比下降0.5pct，主要原因是部分原材料如糖等价格上涨，公司目前仍处于扩张期，对提价态度相对保守，主要希望通过产品结构升级来带动毛利率持续提升。费用端来看，一季度公司销售、管理、财务费用率分别为19.7%、3.1%、-0.1%，同比上升4.1、0.2、0.1pct，三费率之和同比上升4.4pct至22.7%，净利率同比下滑3.8pct 至8.7%。其中销售费用率大幅增加主要系扩张过程中运输及人工费用的增加，随新工厂陆续投产，运费增长幅度将趋于缓和，全年来看预计销售费用率不会超过17%；员工持股计划、16 年年终激励及原材料套保导致公司一季度费用及损失增加超1000 万，但均属偶发性事件，全年来看无需过度担忧。此外，华南区一季度仍处于亏损状态，但随销售规模上升和东莞新厂投产有望逐渐转为盈利，也将对利润产生贡献。

短期波动无碍全年目标达成，员工持股有望强化激励提升经营效率。我们认为一季度的短期波动与费用确认节奏及部分偶发性事件均有关系，但全年来看公司成长性依然突出，同时新产能的投产将有效缓解现有产能限制并帮助费用率逐步下降。公司于16 年年报中披露17 年经营目标为收入、净利润分别增长22%、15%，预计完成全年经营目标压力不大。同时公司股东大会已审议通过员工持股计划，随这一计划的实行，公司激励机制将得到进一步完善，经营效率也有望随之提升。

投资建议：我们预计公司2017 年-2018 年的收入增速分别为23%、24%，净利润增速分别为17%、20%，维持增持-A 的投资评级和6 个月目标价44.88元，相当于2018 年33 倍的动态市盈率。

风险提示：食品安全问题，扩张过快导致费用快速攀升。