通威股份(600438)

事项：公司公布2017年一季报，实现营收42.1亿元，同比增长44.5%，归母净利润2.66亿元，同比增长91.6%，EPS0.07元。

平安观点：

业绩超预期，多晶硅引领增长。公司公布2017年一季报，实现营收42.1亿元，同比增长44.5%，归母净利润2.66亿元，同比增长91.6%，毛利率达19.24%，业绩超出市场预期。分业务板块来看，我们整体判断多晶硅量价齐升实现大幅增长，电池片受行业波动影响盈利下滑但好于预期，农业板块平稳向好，业绩增量主要来自多晶硅业务。

量价齐升，永祥多晶硅显超强盈利能力。根据公司披露数据，2017年一季度多晶硅月均产量突破1300吨，考虑公司多晶硅基本满产满销，一季度销量估计在4000吨左右，而2016年上半年总的销量仅5800吨，月均销量增长明显。价格方面，2016年全年多晶硅销售均价12.78万元／吨，但二季度和四季度是价格高点，一季度相对偏低，2017年一季度多晶硅料价格延续了去年四季度的强势，我们判断2017年一季度的硅料价格同比有5%-10%的增长。盈利水平方面，预计一季度永祥多晶硅贡献的净利润接近2亿元，基本接近去年全年水平；摊到每吨的净利润约5万元，相对于2016年全年每吨2万元左右的净利润水平大幅增长，我们判断这一方面得益于技术工艺改进、产量提升摊薄成本带动成本快速下降，另一方面多晶硅循环产业链中的PVC、烧碱、水泥等副产品的效益也在提升。

多晶硅产能将持续提升，竞争优势有望继续扩大。从多晶硅价格行情来看，一季度末硅料价格一度下滑至10.5万元／吨的水平，近期企稳回升，考虑到630节点即将到来，预计二季度价格将稳步回升。按照公司计划，“生产系统填平补齐节能升级技改项目”有望在今年6月份竣工，届时产能将提升至2万吨／年，后续公司将携手下游优质客户隆基股份新建2.5吨／年的高品质多晶硅产能，到2018年下半年产能将达4.5万吨／年，产能提升的同时成本进一步下降、竞争力进一步提升。

电池片不惧行业波动，盈利有所下滑但好于预期。2016年一季度合肥通威净利润1.47亿元，估计17年一季度净利润1亿元左右，同比有所下滑，考虑到一季度国内主流多晶电池片价格由去年同期的2.5元／片左右大幅下降至1.7元／片以下，公司电池片的盈利水平超出我们预期。我们判断一方面因为成本也在快速下降，目前公司多晶电池生产成本已降至1.2元/w以下，其中加工成本降至0.3元/w左右，另一方面去年年底1GW单晶电池生产线投产，按照一季度市场行情单晶产品盈利水平可能相对较好。截至2016年底公司已形成2.4GW多晶电池片产能和1GW单晶电池片产能，随着募投项目及双流单晶项目推进，到2017年底产能规模有望接近8GW，同时合肥通威承诺2017年扣非后净利润不低于6.08亿元，如若完成，同比将有36.6%以上的增长。

存货大幅增长，应收账款控制较好。一季度末公司存货约23亿元，较年初增长66.4%，我们判断多晶硅因满产满销存货较少，主要存货增长应来自电池片，估计公司大幅备货以应对二季度可能出现光伏抢装行情。应收账款6.98亿元，在收入规模大幅增长的同时维持在相对较低的水平，经营活动现金流净额2.37亿元，经营状况良好。

投资建议。公司目前处于依托光伏制造成本和品质优势进行扩张的阶段，“渔光一体”光伏运营模式也具有较大潜力，前景较好。暂维持2017-2018年EPS0.34、0.47元的盈利预测，对应PE18.7、13.8倍，维持“推荐”评级。

风险提示。光伏装机低于预期；光伏电池片及多晶硅料价格下滑幅度超出预期。