云南白药(000538)

事件：公司发布2016年年报，公司2016年全年实现营业收入224.11亿元，同比上升8.06%，实现归母净利润29.20亿元，同比上升5.38%，EPS为2.80元。同时公司发布利润分配预案，每10股派发现金红利8元（含税）。

期间费用控制良好，医药商业占比提升拉低毛利率水平：分行业看，2016年批发零售实现营业收入132.76亿元，同比上升15.17%，营收占比达59.24%；工业产品实现收入90.80亿元，同比下降1.09%，营收占比达40.51%。批发零售增速迅猛，而工业产品出现小幅下滑。毛利率方面，公司2016年毛利率水平略有下滑，达到29.86%，同比下降0.67PCT，主要由于毛利率较低的医药商业占比逐步提升。分行业看，公司2016年工业产品的毛利率达62.10%（+1.27PCT），而医药商业的毛利率仅为7.84%（+1.48PCT）。费用率方面，2016年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为12.67%（-0.40PCT）、2.16%（-0.22PCT）和0.40%（+0.34PCT），公司整体费用控制情况良好。

工业板块受药品事业部影响小幅下滑，中药事业部成一大亮点：2016年工业板块营业同比下降1.09%，出现小幅下滑，主要受药品事业部的影响。2016年药品事业部实现营收49.18亿元，同比下降3.50%，我们预计与产品的去库存有关。健康事业部实现营收37.57亿元，同比上升11.99%。云南白药牙膏的生产一直在昆明金殿制药，目前已处于满产状态，为了解决产能瓶颈问题，公司近期公告拟投入9.78亿元（以下金额均为人民币）开展云南白药健康产业项目（一期）建设工程，总面积达7.5万平米，用于扩大牙膏产能。中药资源事业部方面，公司实现营收9.44亿元，同比上升44.91%，成为公司2016年业绩的一大亮点。2016年三七价格大幅上升，拉动了公司中药资源事业部的大幅增长。

两票制加速医药流通行业整合，进一步加强公司区域龙头地位：医药商业板块，公司实现营业收入134.89亿元，同比上升9.94%。主要是由于国家加大两票制的推进力度，医药流通领域行业整合持续加速，未来全国龙头+区域龙头的格局日渐明显。云南省医药有限公司是有大型医药流通企业，排名云南省第一，在全国医药流通100强企业中位居第14位，首先受益于两票制的落地。同时，公司围绕“两票制”等系列医药商业流通的新要求，积极适应业务模式变革，不仅进行了网上售药，还积极探索药房托管的更新模式，我们认为公司商业模块未来有望稳定在10%左右的增速。

混改基本完成，后续发展值得期待：目前，混改进展顺利，股权已经完成交割。同时，控股股东领导层人员变动已经确定，选举王建华担任董事长，聘任王明辉担任总经理。通过本次混改，白药控股引入民资资本，由单一国有独资企业变为混合所有制企业，市场化改革值得期待。未来白药控股有望建立完善的现代企业制度，赋予董事会和管理层更充分的权利，避免了原来的系统下重大决策层层审批的问题，提高了决策效率。同时，混改之后，白药控股账上资金充足，未来公司外延并购预期强，有望探索在精准医疗、基因检测等大健康新兴业务领域布局的可能性，加快构建以“药”为本，健康护理、养生养老、医疗服务等为一体的大健康产业平台，公司有望通过外延收购逐步由产业向服务转型。

投资建议：我们预测公司2017年至2019年每股收益分别为3.30、3.70和4.13元。维持增持-A建议，6个月目标价为97.5元，相当于2017年29.5倍的市盈率。

风险提示：混改效果不达预期，新产品拓展低于预期，外延并购低于预期。