恒力股份(600346)

事件：

公司发布2017 年一季报，报告期内实现营业收入41.85 亿元，同比下降7.93%；归属于上市公司股东净利润2.87 亿元，同比增长124.74%；实现EPS 为0.10元，业绩增长主要是涤纶长丝和工业丝毛利率改善，业绩符合我们预期。

评论：

1、涤纶长丝价格和毛利率改善致公司业绩大幅增长

2017Q1 公司实现营业收入41.85 亿元，同比下降7.93%，报告期内公司营业收入有所下降主要是今年一季度受春节假期影响，下游企业需求下降，导致公司库存增加较多，销量有所下降，这从公司的存货量也得到体现，2017 一季度末公司存货达到31.91 亿元，同比增长了75.44%；中纤网跟踪的数据显示，2017 年一季度末FDY 行业的平均库存天数为17.5 天，高于行业平均7-10 天的库存水平，不过从2017 年4 月份开始，随着下游需求的回暖，FDY 的行业库存天数下降为15.5 天，我们预计随着涤纶长丝逐步进入消费旺季，行业库存天数会逐步下降。

2017Q1 公司实现归属于上市公司股东的净利润2.87 亿元，同比增长124.74%，公司净利润增长主要来自涤纶长丝价格的上升和毛利率的改善，2017 一季度公司毛利率达到16.14%，比去年同期的11.21%，提升了4.92pct；根据我们的监测，2017Q1 涤纶FDY 的平均价格为9085 元/吨左右，去年同期为6950 元/吨，同比增长了30.72%，以致公司业绩大幅改善。

2、公司重大资产重组有序推进，“PX-PTA-聚酯-涤纶民用长丝及工业丝”一体化龙头崛起

公司发行股份收购恒力投资100%股权和恒力炼化100%股权正在有序推进中，发行股份价格为6.85 元/股，根据《利润补偿协议》，范红卫、恒能投资承诺恒力投资2017~2019 年的净利润不低于6 亿、8 亿和10 亿元。恒力投资持有恒力石化99.83%的股权，恒力石化是目前全球单体产能最大的PTA 工厂，产能达到660 万吨/年，共三条220 万吨/年PTA 的产线。恒力炼化目前正在加速推进其2000 万吨/年的炼化一体化项目，项目计划总投资591 亿元，主要产品包括450万吨/年PX、255 万吨/年国五汽油、161 万吨/年国五柴油、371 万吨/年航空煤油、162 万吨/年化工轻油等。

本次收购完成后，恒力炼化生产的450 万吨/年的PX 将基本满足恒力石化660万吨/年PTA 生产所需的PX，实现PX 的自给自足，降低了采购成本，同时恒力石化的PTA 将内部销售给恒力化纤，减少了公司与集团的关联交易，公司真正实现了“PX-PTA-聚酯-涤纶民用长丝和工业丝”的完整产业链，提升公司的整体盈利能力和盈利稳定性。

3、PX-PTA-涤纶长丝产业链利润向中下游转移， 涤纶长丝有望迎来景气周期

PX-PTA-涤纶长丝产业链中，受我国PX 产能扩张受限影响，PX 盈利一枝独秀，在高盈利的驱使下国外近几年PX 产能扩张较快，未来PX 将从紧平衡向供过于求转变，而下游PTA 和涤纶长丝之前均处于产能过剩的状态，随着行业新增产能的放缓，PTA 和涤纶长丝的盈利都有望改善。涤纶长丝的产能扩张在2014 年开始有所放缓，2014 年原定项目有些推迟、有些取消，全年新增产能约 350 万吨/年，仅为年初计划的一半。2015 年全年新增产能较2014 年进一步减少，仅为240 万吨左右，且主要来自上年延后的产能释放，据统计2016 年行业新增产能140 万吨左右，进一步较少；根据目前的情况，预计2017 年涤纶长丝的新增产能在100 万吨/年左右，从消费量看，尽管最近几年增长有所放缓，但还是保持在10%左右的增长，每年新增需求量均超过200 万吨，2016 年我国涤纶长丝的产量达到2958 万吨左右，行业的开工率在8 成以上，预计2017年行业的开工率将进一步提升，盈利继续改善。

投资建议

暂不考虑增发，我们预计公司2017~2019 年EPS 分别为0.51、0.63 和0.74，对应目前的股价7.86 元/股，PE 分别为16.3、13.3 和11.3。公司完成增发后，将实现集团化工、石化资产的整体上市，完成“PX-PTA-聚酯切片-涤纶民用长丝及工业丝”的完整产业链整合，盈利能力将进一步提升，公司恒力炼化一体化项目未来投产后公司业绩有望再上一个台阶。维持“审慎推荐”评级。

风险提示：国际原油价格大幅下跌，公司资产注入进程低于预期。