隧道股份(600820)

投资逻辑

业绩平稳增长，经营性现金流大幅好转：1）2016 年公司营业收入/净利润分别为 288.28 亿/16.53 亿，同比增长 7.56%/11.64%；2）2016 年公司毛利率11.85% ，较上年同期同比 -7.57% ，主要系分包成本（占施工业务 成本51 %）大幅提升 39 亿（+35.32%）所致；3）公司财务费用率/三项费用率分别为 2.03%/9.12% ，同比增长 - 43.92%/- 17.69% ，带动净利率提升至5.82%；4）公司经营性现金流净额为 40 亿元（+166%），因营收增加 20 亿元而同时应收账款没有大幅增加。

2016 年新签订单高速增长，PPP 模式助力轨交业务高速发展：1）2016 年公司新签订单 487 亿，同比增长 33.98%，增速创 2012 年以来新高；施工业务中标合同金额为 467 亿，同比增长 35.52%，其中轨交/市政/房产项目订单分别为 130 /81 /80 亿，同比增长 57.19%/136.56%/56.32%；2）轨交景气度高十三五市场规模或达 3.6 万亿：按照规划预计十三五期间新增城轨里程 5640 公里，为当下运营里程的 2.17 倍，运营城轨城市超过 50 个，是当下的 1.67 倍，按照 6.37 亿/公里投资额计算，十三五规划期间的轨交市场空间约 3.6 亿元；3）第四批 PPP 示范项目即将推出，PPP 模式进一步成熟，根据前三期经验轨交占比 PPP 项目比重大，公司 2016 年独立中标 4 个PPP 项目合计 139 亿元，联合中标一个轨交订单为 196 亿，看好继续签订PPP 和轨交项目 。

一带一路优化公司收入结构，海外占比提升打开公司增长空间：1）公司近三年海外营收占比分别为 5.53%/4.86%/4.89%，占比规模小； 2016 年公司新签海外订单 54.76 亿元，同比增长 1193.25%，占比提高至 11.73%；2）公司继续积极拓展海外业务，预计到 2020 年海外业务占比由 4.89%提高至20%，提供明显增量。

股份划转完成，国改先锋再上风口：1）公司实际控制人为上海市国资委，累计持有公司股份 45.89%，具备国资背景；2）2016 年 10 月，公司控股股东上海城建将 13%的股权无偿划入上海国资流动平台国盛集团，完成股份划转工作；3）上海国资委一直以来走在国企改革前列，进入 2017 年后动作频繁，为公司加速完成国企改革提供必要外部条件。

投资建议

我们看好公司进入国企改革快车道、轨交市场行业发展前景和一带一路拉动公司营收增长，预计公司业绩稳步增长，2017~2019 年 EPS 分别为 0.57、0.63、0.69。

估值

我们给予公司未来 6-12 个月 13.0 元目标价位，相当于 23×2017EPS 和 21×2018EPS。

风险

海外业务风险、PPP 项目潜在风险。