东方雨虹(002271)

产品销售放量驱动收入规模快速增长，市场拓展效果显着：1）分业务来看防水材料产品销售放量增长，施工收入保持稳定增长：期内公司积极进行市场开拓，PS 战略效果明显，防水材料销售量同比快速增长（+48.3%），驱动防水卷材和防水涂料产品收入放量增长，其中防水卷材实现收入36.84 亿元，同比增长37%，防水涂料销售收入18.99 亿元，同比增长39.4%；防水工程施工业务保持稳健增长，实现收入9.56 亿元，同比增长14%。

毛利率水平持续提升创新高。期内公司实现毛利率42.63%，较上年同期提升了1.87 个百分点。1）从产品结构来看，防水材料毛利率续提升，其中防水卷材业务毛利率提升明显，实现毛利率47.58%，较上年提高了3.58个百分点；防水涂料产品毛利率45.88%，较上年提高了1.05 个百分点，在整体产品售价略有下降的情况，防水材料毛利率的提升主要来自于原材料平均成本的下降；2）分季度来看，受到沥青等原料价格上涨的影响，16Q4 毛利率同比、环比均有所下降。公司Q1-Q4 毛利率分别为41.5%、43.8%、47%、38.5%，Q4 毛利率受到沥青等原材料价格上涨的影响，同比下降1 个百分点，环比大幅下降超过8 个百分点。16Q4 沥青价格上涨幅度接近40%，对季度毛利率产生较大影响，今年一季度沥青价格有所回调，但较上年同期仍保持较高价位，预计对毛利率的影响将持续。

期间费用率略有提高，主要源于管理费用率的提高。公司16 年实现净利率14.7%，较上年同期提高了0.94 个百分点，净利率提升幅度低于毛利率提升幅度，主要受到管理费用率和资产减值损失占比小幅提升的影响。期内公司期间费用率24.45%，较上年同期提升了0.4 个百分点，其中：1）销售费用率12%，降低了0.31 个百分点，主要源于收入规模的快速增长。2）管理费用率11.78%，提高了0.56 个百分点，细分项目来看，管理费用中研发投入和股权激励费用增长明显，其中研发费用同比增长41%，股权激励费用9088 万元，上年同期仅为1655 万元。受到应收账款增加导致的坏账损失计提增加的影响，公司期内资产减值损失1.18 亿元，较上年同期增长73%，占比较上年提高了0.4 个百分点。

投资建议：龙头白马强势高成长，看好未来市场份额持续提升：公司作为防水材料龙头，形成了直销和零售渠道多层次的销售渠道，直销模式战略合作大客户，有望受益于下游地产商集中度提升；稳增长下基建投资加码拉动工程需求增长，而在消费升级趋势下，积极拓展零售渠道效果显着；公司收购德国DAW 进入建筑涂料领域，多元化布局再进一步，品类完善有望持续贡献利润增量。我们预计公司2017-2019 年EPS 分别1.30、1.732.32 元，对应PE 分别为22.8、17.2、12.8 倍；维持“增持”评级。

风险提示：房地产销售下滑超预期、新业务拓展低于预期