九牧王(601566)

17Q1 延续 16Q4 弱复苏趋势。 公司发布年报， 16 年收入/营业利润/归属上市公司股东的净利润分别为 22.71/4.52/4.23 亿 ， 同 比 分 别 增 长0.65%/-6.35%/4.63%，基本每股收益 0.74 元，分红预案为每 10 股派发现金红利 10 元（含税），对应股息率 6.2%。分季度来看，16Q4 收入由 Q3 负增长恢复至 11.31%双位数增长，同时，该趋势延续至 17Q1，同比增长 13.60%（主要受同店双位数增长拉动，Q1 净关店 84 家）；净利润 Q1 同比增长 23.92%，扭转了 Q4 下滑 13.56%的趋势（Q4 若剔除公允价值变动收益和投资收益减少影响，同比增长 27%）。

主品牌 16Q4 开始逐渐复苏，附牌快速增长。分品牌：1）九牧王品牌 16 年实现收入 21.49 亿元，同比减少 2.74%，主要原因是受零售环境及极端天气影响， 加之加盟商结构调整尚未到位， 前三季度下滑 6.43%， 16Q4 开始逐渐复苏，同比增长 6.36%，且 17Q1 趋势延续， 同比增长 9.91% （17Q1 净关店92 家，同店增长超过 10%） ； 2） “FUN”品牌保持高速增长， 16 年和 17Q1分别贡献收入 0.74 和 0.30 亿元，同比分别增长 153.14%和 124% （17Q1 净开店 6 家至 93 家）；3）“J1”品牌于 2016 年春夏推出，16 年贡献收入0.14 亿元，截至 17 年 Q1 已开设店铺 21 家，Q1 贡献收入 783 万元。

分渠道：1）线上：公司 16 年线上实现收入 2.20 亿元（+33.50%），占营收比重 9.84%（+2.47PCT），17 年 Q1 同比增长 41.55%。2）线下：16 年末公司共有门店 2779 家（直营店 889 家，加盟店 1890 家），较上期净减少 13家（直营店净开店 12 家，加盟店净关店 25 家），至 17 年 Q1 公司门店数量为 2695 家（直营店 848 家，加盟店 1847 家） 。 16 年和 17Q1 直营店分别实现收入 8.12 和 2.60 亿元，同比分别增长 5.72%和 11.34%；16 年加盟店营收 11.53 亿元，下滑 7.92%，17 年 Q1 实体终端有所改善，增长 11.54%。

分地区：公司主要业务地区华东 16 年业绩较上期持平，17 年 Q1 增长 14.46%；16 年中南/华北/西南/西北/东北营收同比分别增长-1.2%/2.4%/1.1%/-0.8%/-1.2%，17 年 Q1 则分别增长 15.7%/7.8%/14.0%/8.7%/22.4%。

毛利率较为平稳，费用率略有下降及投资收益增加提振 Q1 利润端表现。16 年公司综合毛利率 57.25%，同比下降 0.97PCT，其中 JOEONE 毛利率 57.16%（-1.02PCT）， FUN 毛利率 62.81% （+1.86PCT）， J1 毛利率 46.72%。16 年公司期间费用率 36.33%，同比上升 1.40PCT，销售费率增加 2.27PCT 至 27.96%；管理费率下降 0.46PCT 至 8.65%；财务费率下降 0.40PCT 至-0.27%，主要由报告期内偿还外币借款引起汇兑损失减少所致。毛利率下降而费用率增加拖累营业利润负增长，固定资产处置利得与政府补助拉动净利润个位数增长。

2017 年 Q1 公司综合毛利率 57.61%，同比减少 0.03PCT，其中 JOEONE 毛利率57.69%（+0.13PCT），FUN 毛利率 61.99%（-0.94PCT），J1 毛利率 38.19%（-9.32PCT）。 17 年 Q1 公司期间费用率 28.31%，同比减少 0.25PCT。销售费率增加 0.40PCT 至 21.90%；管理费率减少 1.51PCT 至 6.14%；财务费率增加0.86PCT 至 0.27%，主要由债券利息支出增加以及外币借款于上年偿还引起汇兑收益减少所致。投资收益较去年同期增加 1242.11 万元，增幅 416.74%，主要是上年同期出售股票亏损所致。费用率下降及投资收益增加拉动净利润增长 24%。

存货、应收账款及经营性现金流指标均较为健康。16 年末公司存货 7.36 亿元，较年初增长 26.04%，较 16 年 Q3 增长 2.22%。其中原材料存货 0.66 亿元（-0.75%），库存商品 6.41 亿元（+29.24%）。 17 年 Q1 存货 6.36 亿元，较 16 年末下降 13.58%。16 年公司应收账款原值 1.62 亿元，较年初减少 5.74%，其中账龄 1 年以内占比95.83% （-1.53PCT）， 1-2 年占 2.30% （+0.71PCT）， 2-3 年占 1.41% （+0.58PCT），3 年以上占 0.46% （+0.23PCT）。 17 年 Q1 应收账款 1.25 亿元，较年初减少 17.34%。16 年末经营性净现金流 4.47 亿元，同比减少 17.18%，17Q1 末经营性净现金流2.12 亿元，同比增长 18.44%。

产融结合，打造时尚产业集团。服装主业方面，公司将在现有三个品牌的基础上，着重打造三大服装平台：“精工质量平台”目标于成熟高收入男士；“时尚品质平台”针对追求质感的时尚消费者；“潮流时尚平台”则主要向年轻一代消费者提供高性价比的潮流服饰。 投资业务领域，一方面通过服装产业基金，投资于服装时尚相关项目及产业链上下游企业，助力主业发展；另一方面通过专项产业基金，投资新兴产业，培育第二主业。2017 年，公司主品牌“九牧王”主要通过关闭低效/亏损店铺开设大型店铺，增加单店面积提升店效，同时通过提升订货会直配商品比例，降低订货会订单占收入比重，提升加盟店盈利能力；加强面料研发与产品设计，同时降低生产成本；通过商业推广活动与会员强化服务，提升品牌形象。 “FUN”品牌将通过社交媒体品牌推广/加强研发/线上线下全渠道运营，同时拓展线下渠道/提升供应链快速反应能力等方式，提升品牌形象与产品质量。

商务休闲男装行业步入弱复苏通道。2 月底经过摸底调研，我们已率先提出商务休闲男装复苏，重点关注股价处于底部的边际改善龙头的逻辑。从调整及复苏周期看，服装各子行业进入调整周期的顺序是体育用品、时尚休闲、商务休闲……经过多年的调整，体育用品龙头是率先走出调整周期的，而该类公司基本面及股价复苏的起点就是订货会及同店同步出现小个位数增长，而商务休闲男装竞争格局较时尚休闲宽松，且稳定，有望成为继体育用品行业第二个逐步走困境的子领域。

当前商务男装龙头目前表现出与体育当年类似的特征： 1）终端库存基本消化殆尽，销售自去年 Q