沱牌舍得(600702)

产品结构变化和渠道梳理导致一季度收入低于预期。公司一季度收入净利4.27亿和4085万，同比增长0.04%和235.47%，收入低于市场预期，但现金回款增长20%以上。细分来看，一方面是产品结构发生较大变化，除了表观低端酒下滑2600万外，公司成本下降34.5%，而收入持平，高毛利的舍得酒增幅还是非常显着（草根调研30-50%增速）；另一方面公司控制发货节奏，去年一季度预收账款下降1.14亿，今年小幅增长0.12亿，公司并未像去年压货到渠道而是进行适当控制。销售费用大幅增长也在预期之内，对终端的支持力度增加以及收缩经销商给予一定的费用补偿。

市场反馈较好，报表表现滞后。公司披露分地区看东北、河南、山东、川渝等核心市场分别增长67%、45%、24%和25%，东北市场只经营舍得，河南舍得占比也比较高，增长最快，这与我们草根调研基本是一致。但京津冀、西北市场的下滑与调研有悖，河北地区舍得增速也在30%以上。且我们节后在河南等地调研，反应春节公司发货节奏进行控制，且政策反应稍慢也影响出货量，3月份之后公司在招商和发货的节奏上明显加快。

渠道扩张，逐步发力。公司糖酒会招商力度非常之大，一季度虽只增加百余家经销商（净增加37家），但糖酒会众多意向客户会在后面陆续签约。公司抛出保证经销商不亏损的条件（完成任务确保10%的渠道毛利），且新增大量经验丰富销售团队（多出身剑南春、洋河、郎酒），不论是客户资源还是营销经验都非常丰富，一区一县一个经销商的目标预计短时间就会实现。随着市场环境好转，民营化后较强的执行能力，销售团队经验丰富，公司大量招商后不仅仅是一次性铺货，价格体系和终端出货也将非常良性。

期待定增过会带来更强的业绩推力。舍得近一年的梳理非常到位，渠道扁平化也逐步推进，产品结构优化已近尾声，销售总监由总经理兼任更换为销售出身的吴健，一定程度表示调整过渡期的结束。未来产品结构以次高端舍得为主，部分中档酒，毛利率恢复到70%以上，所得税率恢复正常。

维持17-18年业绩判断，2018年看150亿市值。公司通过提高库存周转改善毛利率潜力已经显现，内部管理效率在提高，销售端随仍处于去库存但销售队伍和经销商队伍正大幅增加，不断改善销售能力。我们认为给予一定耐心，公司通过梳理调整，内生经营能力有望大幅改善，市场端和报表端就会喷发。维持17-19年0.54、0.97和1.51元EPS，短期30元目标价，2018年看150亿市值。短期向大股东定增导致动力尚不足，但战略投资期，逢低即可积极配置。

风险提示：省外市场竞品高费用投放，渠道产品梳理引发阵痛。