沱牌舍得(600702)

事件：公司发布2017 年一季报及经营数据情况，2017 年一季度实现营业收入4.3 亿元，同比基本持平，微增0.04%；归属母公司股东净利润4085 万元，同比增长235.47%，业绩延续高增长态势。

春节包材供应影响发货，3 月起发货及回款恢复正常。一季度公司营收4.3亿元，其中白酒业务营收3.71 亿元，同比下降1.7%。根据渠道调研，春节期间包材供应紧张对公司整体出货带来一定影响，3 月起发货供应已逐步恢复正常。此外，今年销售公司业务年度从3 月起计，渠道回款情况已明显转好，3 月当月回款预计表现突出。

舍得酒实现较快增长，低档系列下滑恰是后续弹性潜力。一季度中高档酒营收3.4 亿元，同比增长6.3%，其中次高端单品舍得酒实现较快增长，结合渠道调研情况，预计同比增长30%以上。其他中高档酒主要包括舍得酒坊、陶醉及沱牌天曲特曲等系列产品，由于公司对舍得酒坊计划重新定位、沱牌系列正处在新老产品交替阶段等原因，其他中高档酒短期收入贡献相对并不突出。低档酒营收3539 万元，同比下降42.46%，这与公司今年继续强力清理开发技协产品有关。我们认为，低档酒调整力度大，恰是后期公司业绩弹性潜力所在，我们最新报告提到的两大重要事件点包括观察低档酒何时企稳，后续若实现企稳增长将成为重要拐点。市场开拓方面，公司继续强化营销精细化，加大经销商开拓力度，1 季度新增经销商106 家，退出经销商69年，期末经销商数量达1046 家，较去年末增加37 家。从各区域销售情况看，东北、河南、山东等传统核心市场总体延续快速增长态势，1 季度营收分别达4946 万元、6587 万元和4546 万元，同比增长67.2%、45.7%和23.6%。京津冀、西北等区域营收有不同程度下降，主要和区域产品结构调整、经销商短期调整有一定关系，根据渠道调研情况，渠道实际动销情况良好。

净利率水平快速回升，业绩弹性显着。我们强调，公司改制彻底带来全方位改善，公司对品牌定位、产品发展及营销等方面的经营方向正确，配合执行力提升，公司经营将呈现出与过去完全不同的发展态势，对公司业绩拐点的判断不变。我们此前提及公司在天洋操盘白酒、沱牌新品表现以及净利率提升等方面仍存预期差。2017 年1 季度公司净利率水平提升至9.6%，同比提升6.7pct，如期稳步回升主要由于：毛利率同比提升18.5pct 至65%；虽销售费用率受投入加大影响提升至27.9%，但管理及财务费用率有所下降；所得税影响持续减弱，所得税率降至46.5%，后续随着产品结构显着改善将带来净利率持续提升。沱牌新品表现静待调整后的逐步兑现，带动业绩全面增长。

投资建议：假设定增发行股本6746 万股，预计公司2017-19 年摊薄后EPS分别为0.49/1.06/1.96 元，维持公司买入-A 评级和6 个月目标价33.9 元，对应2018 年PE 为32 倍。

风险提示：增发进度不确定性从而影响预期，新品销售不达预期拖累报表。