隧道股份(600820)

2016 年业绩稳健增长， 明确城市建设运营服务商的战略定位

公司公告 2016 年年报，全年实现收入 288.28 亿元， YoY+7.56%；实现归属上市公司股东净利润 16.53 亿元， YoY+11.64%；扣除非经常性损益的净利润为15.09亿元， YoY+14.48%， 每股收益 0.53 元。 利润分配预案为， 向全体股东每10 股派发现金红利 1.6 元（含税）。 公司业绩符合我们的预期，呈现稳中有升的态势，净利润增速为最近 3 年来的最高值。 轨交和市政板块的高景气度保证了主业施工业务的顺利推进。公司明确了城市建设运营服务商及其生态圈资源集成商的战略愿景，显示公司在 PPP 的全产业链布局，享受增量业务带来的施工利润同时，着眼存量业务的高效运营和资源的整合。

盈利能力保持稳定，现金流大幅改善

公司综合毛利率为 11.85%，同比下滑 0.97pct， 我们判断与营改增的影响有一定的关系，其施工业务的毛利率同比下降 1.21pct。净利率提升 0.21pct至 5.82%， 期间费用率的减少是其主要原因。期间费用率下降 1.96pct 至9.12%，其中主要归功于财务费用率下降了 1.58pct，管理费用率减少了0.37pct，销售费用率基本保持不变。 经营性现金净额为 39.58 亿元，YoY+166.04%，主要因为公司加大了回款力度。

核心业务能力突出，全产业链一体化集成

公司在地下工程领域具备较大的竞争优势，超大型隧道与越江隧道方面，在全国超大直径隧道工程项目中，市占率达到 68%。城市轨道交通方面，参建上海地区所有运营线路及在建的 14、 15 号线， 除了在传统优势城市持续获得订单以外， 成功进入乌鲁木齐、沈阳、新加坡、印度等地市场。公司作为城市基础设施建设运营综合服务商，以投资带动、设计引领为驱动力，以产业集成及一体化运作为主要模式，积极发挥全产业链运作效用。公司运营业务已初具规模， 2016 年实现收入 5.12 亿元， YoY+37.16%，毛利率高达 45.97%，远高于施工业务 8%的毛利率。

新签订单饱满，产业并购欲加速

公司 2016 年新签施工设计订单 487.3 亿元， YoY+33.98%，其中施工/设计订单分别为 466.7/20.6 亿元， YoY+35.52%/6.65%。 施工类订单中，轨交/市政/房建类订单增速较快， 分别为 57.19%/136.56%/56.32%， 带动了整个施工订单的较快增长。 公司将 PPP 项目归于投资类项目， 2016 年中标 139.13 亿元。截止 2016 年年末，公司基础设施投资总量达 650 亿元，为将来的运营业务打下扎实基础。 此外，公司积极推动成立产业合伙基金（首期 10 亿元已获备案证明），通过对公司体系内以及上下游寻找高增长、高收益的目标公司进行股权投资，不断丰富公司产业布局。

国改预期强， 运营业务逐步放量， 维持“买入”评级

我们预计公司 2017-19 年 EPS 为 0.6/0.68/0.76 元， 维持 12.4-14.88 元的合理估值区间， 对应 2017 年 PE 21X-25X， 维持“买入”评级。

风险提示： PPP 订单转化为收入低于预期，国改进度低于预期。