杭萧钢构(600477)

事项：公司发布2016 年年度报告，实现营业收入43.39 亿元，同比增长14.58%；实现归属于母公司股东的净利润4.49 亿元，同比增长了272.36%，基本每股收益0.432 元，同比增长237.5%。公司业绩超预期。

公司战略合作商业模式快速推进，盈利能力、现金流大幅改善：2016年公司新型战略合作模式带来资源使用费收入9.15 亿元，毛利8.48亿元，占公司2016 年度毛利的67.12%，2016 年公司技术输出战略合作模式产生收入同比增幅约167%，受此影响，公司2016 年综合毛利率、净利润率分别为29.12%和10.14%，较上年分别提升5.61 和6.35 个百分点，盈利能力大幅提升。同时，该合作模式账期短，收现比高，盈利具有持续性，公司2016 年经营性现金净流入12.55 亿元，近2015 年末的13.35 倍。

公司战略合作订单高速增长，技术龙头开启轻资产运营模式：公司2014 年首创以技术许可为核心的新型战略合作模式，该模式中，公司将获得3000-5000 万元的技术许可费和5-8 元/平方米的技术使用费，并和合作公司共同设立新公司，目前公司已研发出三代装配式钢管束剪力墙结构住宅体系，公司装配式建筑技术研发在国内处于领先地位。2016 年成功与29 家公司签订了合作协议，合计获得技术许可费9.78亿元，同比增长219.6%。公司公告显示，2017 年以来，公司迅速签署战略合作金额2.45 亿元，较上年同期大幅增长88.46%，公司技术输出的轻资产模式推广顺利。目前，公司累计已与46 家签订合作协议，遍布20 个省市自治区，参股公司中已有15 家完成厂房建设，9 家已顺利投产。公司凭借其行业领先的技术和创新型的战略合作开启轻资产运营模式，有望快速占领市场，该业务毛利率高达92.68%，新的商业模式大幅改善公司盈利能力，同时打破传统业务产能瓶颈，打开成长空间。

装配化迎来万亿市场，龙头企业率先受益：住建部发文指出到2020年，全国装配式建筑占新建建筑面积的比例达到15%以上，2015 年该比例不足3%。我们初步测算，2016-2020 年，装配式建筑市场需求年复合增长率将达到37%以上，5 年市场增量空间近2 万亿元。中国建筑金属协会统计数据显示，2015 年钢结构平均利润率仅为3.15%，其中三级资质企业人均净利润仅为1.1 万元，特级资质企业人均净利润达4.1 万元，在经历市场持续低迷期和激烈市场角逐，大批中小企业被淘汰，龙头企业将首先受益装配式建筑推进。

雄安新区引领新型城市建设，公司提前布局先发优势突出：2017 年4 月雄安新区设立，定位于建设绿色智慧新城、打造优美生态环境等7大重点任务，我们认为在雄安新区拔地而起过程中，装配式建筑将是主流。公司自2004 年就已深耕河北地区，成立河北杭萧，控股80%，现拥有7 万平方米厂房及附属加工厂，年产量10 万余吨，2016 年实现净利润1276 万元；同时，公司公告显示，在战略合作业务领域，公司已经在河北保定、邯郸及张家口等地累计签署战略合作资源使用费1.05 亿元。公司作为装配式建筑技术龙头，同时已深入布局雄安新区核心区域，后续受益雄安新区建设确定性强。

投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价18 元。我们预计公司2017 年-2019 年的收入增速分别为18.7%、18.5%、15.6%，净利润分别为6.96 亿、9.3 亿元和11.8 亿元，增速分别为55.1%、33.5%、27%；对应EPS 分别为0.66 元、0.88 元和1.12 元，动态PE 分别为20 倍、15 倍和11.8 倍；我们看好公司以技术输出进行战略合作模式的推广，同时未来三年装配式建筑推进为公司乃至钢结构行业带来政策红利，公司作为装配式技术龙头将率先分享市场蛋糕增量，同时，公司在河北区域成功布局，有望受益雄安新区建设。我们维持对公司的买入-A 的投资评级，6 个月目标价为18 元，相当于2017 年27 倍的动态市盈率。

风险提示：装配式建筑推进不及预期、房地产市场持续低迷、公司订单落地不达预期等风险。