西山煤电(000983)

全国焦煤龙头企业， 煤炭业务业绩显着

山西焦煤西山煤电集团公司是全国最大的炼焦煤生产基地，是山西焦煤集团公司的核心企业。 公司主营业务是煤炭的生产、洗选加工、销售及发供电等。主要产品为煤炭、电力热力、焦炭及化产品等。 公司现有 7 个在产矿井， 核定在产产能 2,960 万吨/年； 3 座焦化厂， 焦炭总产能 540 万吨/年； 3 座火力发电厂，总装机容量 315 万千瓦。 利用资源优势， 公司利润主要来源是煤炭， 2016 年毛利为 52.38 亿元，占毛利比 84.92%。

先进产能逐步扩大，煤炭盈利明显好转

公司作为炼焦煤大型国企，保有储量为 42 亿吨。 现有 7 个在产矿井，产能合计约 2,960 万吨。整合 6 座矿井，整合核定产能为 450 万吨/年。同时淘汰置换西山庆兴煤业产能 90 万吨/年。合资成立西山永鑫煤炭公司，下属唐城煤矿和冀氏煤矿处于拟建阶段，合计规划产能 700 万吨/年。 2016 年商品煤吨煤售价 407.29 元/吨，同比增加 12.87%； 2016 年煤炭实现营业收入96.14 亿元，同比增加 5.39%，毛利 52.38 亿元，同比增长 4.43%。

焦化产能持续稳定，煤价高位盈利困难

公司拥有京唐焦化和山西煤气化两个重要焦化子公司，核定产能分别为 420万吨（ 50%）、 120 万吨（ 100%）。同时参股山西焦化股权 12%，权益产能43 万吨；控股子公司永鑫煤化工焦化板块目前还未正式运营。焦炭合计权益产能 373 万吨。 受煤价提升影响， 2016 年焦化营业收入 51.69 亿元，占总营业收入 26.36%， 但焦化毛利 3.33 亿元， 占总毛利 5.40%。

热电规模逐步扩大，煤价反弹成本增加

电力总装机容量 315 万千瓦时，权益装机容量 238 万千瓦时，在建装机容量 332 万千瓦时，合计装机容量 647 万千瓦时。古交发电厂三期 2*66 万千瓦发电机组项目已顺利开工，武乡发电厂二期 2*100 万千瓦项目已经通过环评，正在开展前期工作。 2016 年电热业务合计实现净利润 0.11 亿元， 其中非经常项目损益 0.54 亿元， 合计电热业务净亏损 0.43 亿元。

国企改革加快推进，资本结构优化升级

2016 年 5 月，控股股东山西焦煤集团被确定为国有资本投资公司改革试点；与中国建设银行签约 250 亿元债转股合作项目，优化资本结构，加快转型升级。公司全面推行契约化管理， 2016 年实现转岗分流 1.26 万人、从业人员净减少 5,819 人；未来将有望围绕西山煤电上市公司平台， 加速煤炭资产证券化、 兼并重组，整合优质炼焦煤资源，实现资产整体上市。

盈利预测与估值： 目标价格“ 12 元/股”， 投资评级“买入”

假设：1、2017E/2018E/2019E 煤炭产量分别为2,550 万吨/2,680 万吨/2,750万吨； 2、 2017E/2018E/2019E 吨煤售价分别为 486 元/吨/459 元/吨/465元/吨。

预计公司 2017E/2018E/2019E 的营业收入分别为 250.88 亿元/252.17 亿元/255.13 亿元；归属股东净利润分别为 19.03 亿元/19.79 亿元/20.86 亿元；对应的 EPS 分别为 0.60 元/0.63 元/0.66 元，对应当前股价 PE 分别为 17倍/16 倍/15 倍。参考可比公司估值及国改预期，集团预期通过兼并重组实现整体上市，给予公司 2017E/2018E/2019E 的 PE 分别为 20 倍/19 倍/18倍，目标价格为“ 12 元/股”，投资评级“买入”。

风险提示

国企改革推进不及预期；供给侧改革不及预期。