隧道股份(600820)

业绩稳健增长，符合预期。 公司 2016 年营业收入 288.28 亿元，同比增长7.56%；归母净利润 16.53 亿元，同比增长 11.64%。业绩稳健增长，符合预期。分季度来看Q1-Q4单季收入分别增长5.02%/15.33%/7.86%/4.55%，归母净利润分别增长 8.52%/11.04%/17.43%/10.57%。分区域看国内收入262.41 亿元，同比增长 15.84%；海外收入 14.55 亿元，同比增长 11.75%。上海市内收入 154.7 亿元，占比 54%，同比增长 1.4%；上海市外及海外收入占比 46%，同比增长 13%。 2016 年利润分配预案为拟向全体股东每10 股派发现金红利 1.6 元（含税）。

财务费用率下降明显，项目公司股权转让投资收益大幅减少，现金流情况优异。 2016 年公司毛利率 11.85%，同比下降 0.97 个 pct，主要由于“营改增”所致。相应的营业税金及附加占收入比下降 2.22 个 pct，税负下降幅度大于毛利率下滑幅度，表明盈利能力有所提升。三项费用率 9.12%，较 去 年 下 降 1.96 个 pct ， 其 中 销 售 / 管 理 / 财 务 费 用 率 分 别 变 动+0.01/-0.37/-1.60 个 pct，财务费用率降低主要由于利率下降导致利息支出减少约 3.7 亿所致。资产减值损失较上年同期增加 0.63 亿元，主要是由于计提坏账损失较上年同期增加所致。投资收益 13.51 亿元，较上年同期大幅减少 6.94 亿元，主要因 2015 年出售南京地铁机场线 BT 项目 20%股权与昆明南连接线高速公路 BOT 项目 45%股权，合计获得投资收益 7.58 亿，而 2016 年出售南京地铁机场线 BT 项目 20%股权获收益 1.66 亿。净利率上升 0.21 个 pct，为 5.73%。公司经营性现金流净额 39.58 亿元，上年同期为 14.88亿元，同比增长 166%。收现比/付现比分别为 101.30%/90.61%，较上年变化+1.68/-5.32 个 pct，付现比下降是现金流大幅增加的主要原因。

轨交市政与 PPP 推动订单快速增长。 公司公告 2016 年新签施工设计订单总额 487.3 亿元，同比增长 33.98%，其中 PPP 等投资类项目带动的施工部分总金额约 108 亿元。施工/设计订单分别为 466.7/20.6 亿元，分别同比增长 35.52%/6.65%。施工订单按照业务类型分，轨交/市政/能源/道路/房建/其他分别签订 129.7/81.5/32.7/117.6/80.0/25.2 亿元，同比增长57.2%/136.6%/-4.6%/-5.4%/56.3%/42.5%。轨交、市政、房产工程是推动订单快速增长的主要领域。按地域区分，上海市内与市外业务均衡发展，增速均约为 21%，占比均在 45%左右；海外业务表现亮眼，新签订单 54.8亿元，同比大幅增长 1193%。从空间类型上看，地下/地上业务分别占比39%与 61%，增速分别为 30.6%/38.8%。

投资类项目经验丰富，全产业链协同强势发力 PPP。 由于 2015 年较多投资类项目需按照 PPP 项目规范重新招标，全年仅签约一个 4.8 亿投资类项目。 2016 年全年中标 3 个 PPP 项目合计 131 亿元，目前均已进入施工阶段。此外联合绿地集团中标南京地铁 5 号线工程 PPP 项目，项目投标报价为 196 亿元（目前联合体正就各方占比及职责分工进行协商，暂不计入2016 年），未来模式有望成功复制，继续强势发力轨交 PPP 领域。公司具备创新基因，探索基建领域投融资新模式，成功践行公司可转债、资产证券化、产业基金等金融手段，运作过多个大型 BOT/BT 项目，基础设施项目投资总量达 650 亿元，全产业链参与 PPP 项目优势明显。

上海国改迎风口，股份划转上海国资流动平台，公司国改预期强烈。 公司去年 10 月 29 日公告控股股东将其持有的公司 13%股份无偿划转给上海国资流动平台国盛集团已完成。此次股权划转，标志着公司国企改革进一步提速。参考此前上海建工案例，公司后续有望在股权激励、引入战略投资者等方面破题，在充足订单基础上加速业绩释放。

投资建议： 我们预测公司 2017-2019 年归母净利润分别为 20.3/23.2/26.0亿元，对应 EPS 分别为 0.65/0.74/0.83 元，当前股价对应 PE 分别为17/15/13 倍，考虑到公司未来 PPP 业务的巨大潜力及国企改革进程提速，给予公司目标价 13.0 元（对应 2017 年 PE20 倍），“买入”评级。

风险提示： 国企改革进度不达预期风险、 PPP 项目落地不达预期风险。