百润股份(002568)

年报披露打开大比例回购窗口。公司2016 年报显示实现营业总收入9.25亿元，同比大幅下滑60.64%，归属于上市公司股东净利润-1.47 亿元，主要系预调酒业务亏损所致，2016 年公司预调酒子公司巴克斯亏损1.87 亿元（扣除非经常性损益亏损额为2.31 亿元）。我们在2016 年9 月的报告《关注“业绩拐点+未预期的大比例回购”机会》独家前瞻提示潜在“1 元总价回购”，随着年报披露，巴克斯经审计亏损额确定，大比例回购窗口已经打开。

本次回购比例近25%。公司在注入预调酒资产的重大资产重组时，交易双方签署《盈利预测补偿协议》，交易对方同意以股份回购方式补偿实际净利润数不足净利润预测数的差额，该部分股份将由上市公司以 1 元总价回购并予以注销，补偿股份计算公式为：补偿期间每年末应补偿股份数量＝（截至当年末累计净利润预测数－截至当年末累计实际净利润数）÷补偿期限各年累计净利润预测数×标的股份总数－已补偿股份数量。根据立信会计师事务所专项审计报告，本次回购总股份为230,795,160 股，占总股本的24.79%。

主动清库存+终端动销+苏打水新品投放，2017 轻装上阵迎拐点。公司从2016 年三季度逐步降低发货强度，主动帮助渠道去库存，2016 年发货712 万箱，较2015 年大幅减少61%，但终端实际动销在1300 万箱上下，渠道库存从2015 年末的400-450 万箱降至2016 年中的150 万箱，当前库存估计40-60万箱，市场渠道方面回归高线城市和重点渠道，资源聚焦；产品方面进行了系统性升级，明确了“微醺”“本味”和“强爽”三大系列针对性营销投放，力求扩大消费人群，预调酒新品推广具有一定效果，餐饮渠道逐步打开，重点终端监控数据好转。春节期间我们走访终端，发现货龄明显变新，2016 年10 月份及之前的货品大幅减少，普遍是10 月份以后和2017 年1、2 月份产品，而且5 度和8 度的陈列明显增多，部分终端出现断货现象。我们认为终端动销是王道，有助于恢复经销商信心，从而传导至公司发货和报表层面，2017 轻装上阵值得期待。另，二季度苏打水新品投放值得观察。

投资建议：买入-B 投资评级，维持6 个月目标价27.00 元。目标价实质相当于2017 年40 倍市盈率（考虑到2 次回购的测算，详见正文）。

风险提示：预调酒业务恢复不急预期，利润率提升不及预期。