沱牌舍得(600702)

公司当前投资逻辑清晰，类似2015 泸州老窖。1）行业维度：白酒行业继续复苏，品牌白酒优势凸显，次高端白酒稳步扩容，优势次高端白酒品牌将积极受益，公司核心舍得单品放量是公司业绩增长主驱动力，中低档酒通过彻底梳理，预计下半年助力可期。2）改制维度：白酒企业中改制最彻底标的之一，天洋入主沱牌集团，通过增资扩股控制公司，导入新的企业文化，营销狼性增强，激发经营活力和效率，大概率逐步兑现改制红利。3）经营维度：管理改善突出，生产端“退养”政策和技改等提升效率，产品及渠道调整得当，销售体系提升明显，销售队伍和经销商信心提升，营销变革效果显着。4）资本运作维度：大股东改制后积极筹划定增，加码白酒主业，理顺股权结构以加强控股权，定增完成后公司业绩释放意愿将显着增强。

公司短中期存两大预期差。公司改制后经营改善明显，2016 年业绩实现快速增长。公司业绩拐点逐步明朗，在市场关注度已经得到提升情况下，我们认为公司短中期仍存在两大预期差。1）公司沱牌中低档产品能否快速完成新老更替，助力公司全面快速增长，使公司全面迎来拐点，这也是市场分歧的一个重要方面。对于沱牌中低档产品，公司重视程度高，主推“天特优”三款定位明晰新品，凭借品牌和市场基础以及全面升级的销售团队和营销体系，有望达成顺利更替实现增长的目标。2）“品牌+产品+机制（股东）+执行（团队）”四要素组合当中，任意三要素突出都大概率带来企业成功，我们认为天洋入主在四要素方面均有改善，所以有望带来最大超预期，即“天洋无白酒经验，但对公司经营较为成功”。此外，公司产品结构将持续改善，优化生产及聚焦策略将带来经营效率提升，所得税率影响也将逐步降低，利润率提升趋势清晰。

17 年继续以快抢机遇，高目标凸显狼性基因。公司2017 年主营业务收入目标22 亿元，其中白酒收入增长目标超60%。高目标表明公司对白酒主业信心足，亦体现天洋企业文化中的狼性基因，这和过去沱牌国企文化截然不同。强力梳理品牌体系、全国范围打造一流销售团队、加强费用投放审核、建立督查机制等方面，均体现了天洋企业力求积极快速、狼性进取的经营文化。我们认为，公司对品牌定位、产品发展及营销等方面的经营方向正确，配合执行力提升，公司经营将呈现出与过去完全不同的发展态势。

投资建议：首先我们认为公司市值空间较高，我们预计本轮景气公司有潜力达到40 亿收入体量，对应8 亿以上净利润，给予20-25 倍稳态估值，测算市值空间大。假设定增发行股本6,746 万股，预计公司2017-19 年摊薄后EPS分别为0.56/1.13/2.00 元，给予公司买入-A 评级和6 个月目标价33.9 元，对应2018 年PE 为30 倍。估值催化剂：定增完成；中低档酒更替完成实现快速增长。

风险提示：增发进度不确定性从而影响预期；新品销售不达预期拖累报表。