昆仑万维(300418)

研运一体化+大IP，助力2017 年手游增长。公司在海外发行优势明显，近年向研运一体转型。2017 年已储备多款自研IP 手游，Q2 预计上线《终结者》、《偷星九月天》，Q3 预计上线《死神》、《轩辕剑》，Q4《洛奇》、《希望OL》，自研比例提升+全球发行经验的结合，手游收入增长与毛利率提升可期。

闲徕互娱业绩有望持续爆发。1）市场对基于熟人社交的线上棋牌室模式的认识尚不充分。闲徕以社交圈进行推广，把三四线城市及农村的线下牌友线上化，迅速获取新用户，DAU 已达400 万；基于社交推广与运营成本较低，使规模扩张的同时保持高毛利。今年公司开拓新区域市场，目标是年底达到700万DAU，则月均净利润约1 亿。2）采用销售房卡模式盈利，平台仅计分，不具金钱交易功能，与法律定义的“赌博”不同；房卡销售给代理商时采取折扣批发价格以及赠卡优惠，并以市场统一价对外销售，与传统的商业营销相同，代理商销售房卡数与玩家消耗数相当，而非大量自购，不同于“传销”。

长期关注三大平台带动商业模式升级，提升估值水平。旗下三大平台覆盖全球海量用户，Opera(浏览器与新闻资讯，3.5 亿MAU)，1mobile（软件商店，1400 万MAU），Grindr(男同社交，800 万MAU)；未来随着数据打通，平台商发行商化，可升级商业模式，从而提升变现能力和公司整体估值水平。

投资标的股权有较大升值空间，趣分期上市带来催化。公司投资赛道卡位精准，持有多个风口正劲的细分领域龙头股权，根据可查的信息股权价值至少达到48 亿。当前持有的最大标的是趣店19%的股权，2016 年12 月其估值已达155 亿，现专注非信用卡人群的消费金融业务，2016 年中开始扭亏为盈，全年净利润超过5 亿，2017 年有赴美IPO 计划，估值有较大上涨空间。

给予“强烈推荐-A”评级。不考虑投资收益，我们预计公司2017~18 年分别实现净利润10.76/13.81 亿元，对应2017/18 年PE 为22.7/17.7 倍，安全边际明显。短期主营业务保守按游戏股估值给予26 倍PE，加上股权投资价值77亿，目标市值约357 亿（上涨空间46%），给予“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：地方棋牌游戏监管政策发生变化的风险；游戏境外市场经营风险。