货币宽松延後，但不等於收紧――对央行重启 14 天逆回购的解读

8 月 24 日，央行时隔半年重启了 14 天逆回购，引发债市的轩然大波，创下 4 月以来的最大跌幅。股市和债市都成了惊弓之鸟，到底该如何看待央行 14 天逆回购的重启呢？我们认为：宽松货币政策将延後，但是绝不会收紧。

货币并未收紧。纵观央行货币政策收紧的历史，通常会有非常明确的信号，体现为利率的上调，或者是资金的回笼。在发生流动性紧张的 2013 年，央行虽然在 7 月和 8 月份分别重启了 7 天和 14 天逆回购，但同时重启了 3 年期央票发行，货币政策转向的信号非常明确。这一次，央行发行的 14天逆回购利率为 2.4%，与今年春节期间的利率持平而并未上调，这一利率也低於上周市场上 2.7%的 14 天回购利率，说明央行提供的资金依然比市场便宜。而且 13 年 7 月份开始重启发行的 3 年期央票也在 16 年 7 月起陆续到期，但市场从未听说央行有重启央票发行的打算。

宽松确实延後。16 年以来的经济增长持续低於预期，各项资料意味着经济增速出现了较大的回落风险，因而市场对於货币宽松的预期大幅升温。但在我们看来，短期内出台降息降准等政策的概率并不大：第一，7 月全国主要城市房价环比涨幅继续扩大，而政治局会议明确指出要抑制资产泡沫；第二，近期菜价、猪价、油价等均有反弹，加之去年末存在低基数效应，年底的 CPI 有望回升至2%左右，央行放松货币政策在短期内依然受到通胀反弹的制约；第三，单纯就工业资料来看，7 月6%的工业增速持平於年内均值，依然相对稳定，尤其 7 月的发电量增速跳升至 7.2%，创下 3 年新高，钢材产量同比增长 4.9%、汽车产量同比增长 25.4%，也都是在最近两三年的最高点。而 8 月以来的发电耗煤增速比 7 月又有上升，经济依然保持了相对的稳定。

市场利率难上难下。1）如果宽松货币政策再度延後，当前的市场利率就很难下行。在过去的 15 年中短期的 7 天回购利率一直是 10 年期国债利率的下限，目前 10 年期国债利率在 2.7%，7 天回购利率在 2.5%，如果央行不下调逆回购招标利率，那麽 10 年期国债利率就很难往下突破 2.5%。此外，如果长短利率倒挂，套息交易动力消失，反过来意味着长期国债利率很难低於短期的回购利率。2）但利率也不会大幅上行。目前中国经济远比 13 年脆弱，如果央行果真收紧货币政策，利率出现飙升，那麽泡沫化的房地产市场会出现极大的下行风险，也会对中国经济形成巨大的冲击，甚至形成系统性金融风险。