政策组合拳路线图愈发清晰，供给侧慢牛启动

供给侧改革政策组合拳的路线图愈发清晰，在贯穿全年的这条经济工作主线下，改革政策本身和政策所带来的经济与行业领域变化，会是低利率弱需求环境不变下市场的最大变量，正向影响 A 股风险偏好和改善 A 股企业盈利。一个确定性（供给侧改革信号更为清晰将降低投资者对长期不确定性的担忧）+一个可能性（非金融企业ROE 将在三季度出现拐点回升）将更为清晰，供给侧慢牛启动。

市场化债转股第二拳出击，煤钢行业盈利改善的效果将超市场预期

当前市场对供给侧改革主线下各支线政策对煤钢行业盈利改善的效果预期存在认知差。近期增量因素中最大认知差将来源于市场化债转股。我们认为供给侧改革政策主线下第二拳市场化债转股的重磅出击，一方面将利于减轻煤钢行业债务压力，降低财务成本，另一方面将助于煤钢企业改善公司治理结构，促进优质资源整合，进而将促进煤钢板块盈利改善的效果超市场预期。

煤钢行业配置逻辑从政策预期转化为基本面逻辑的速度将超市场预期

投资者目前尚未对供给侧改革组合拳的推进速度、力度以及对煤钢板块盈利回升速度加快形成认知。我们认为随着市场化债转股方案落实进度进一步加快，供给侧组合拳力度进一步加大，煤钢行业配置逻辑从政策预期转化为基本面逻辑的速度将进一步提前，并将超投资者预期。这类似于煤炭 276 天限产政策，当初市场普遍认为该措施对企业盈利改善效果和速度的影响并不大，但我们的微观调研显示煤炭 276天限产政策落实超预期，煤企基本面改善时间加快超市场预期。

金融去杠杆近尾声+风险偏好提升+市场化债转股，金融板块将先行

当前金融去杠杆对 A 股的负面影响效应已边际递减，金融去杠杆已进入收官阶段，压制券商板块的估值因素在逐渐弱化，利好券商板块估值回升。我们认为风险偏好提升，供给侧慢牛启动，大金融板块将先行领涨。同时，随着市场化债转股逐步落实推进，一方面将利于降低银行不良率，缓解银行核销压力，另一方面助于促进银行业投贷联动，提升银行业综合化经营，这将共同对银行板块形成利好。

供给侧改革政策主线配套债转股，推荐配置“黑金”组合

供给侧慢牛启动，行业配置关注两条主线，推荐“黑金”组合：第一、关于受益于金融去杠杆进入尾声、估值压制因素减弱的券商板块（宝硕股份、国元证券）以及受益于市场化债转股推进落实的银行板块（华夏银行、北京银行）；第二，继续推荐直接受益于供给侧改革组合拳落实超预期叠加行业盈利改善超预期的煤炭（兖州煤业）和钢铁（方大特钢） 。

风险提示：供给侧组合拳推进低于预期