东北制药(000597)

经历三年蛰伏，公司内部经营管理机制已有重大改善，当前正喜迎三年倍增发展新阶段。作为老国企，公司新董事长魏总于2013 年正式上任，并定位2013-15 年为三年内部调整期，主要任务即为完善公司组织架构、完善内部经营管理机制、并完成相应人员调整。经历三年蛰伏，公司内部机制已有显着改善，自2016 年起已进入三年倍增发展新阶段。2016-18 年公司实现三年倍增主要有两大驱动因素：VC 提价、制剂加速增长。

环保压力导致供求关系逆转，VC 价格长期底部盘整后正式启动上涨，且未来仍有望持续上涨。由于2008-09 年VC 价格持续维持高位，VC行业在2010 年左右迎来大量新增产能，并直接导致VC 严重供过于求。受制于此，VC 价格曾在2011-15 年长期徘徊在25 元/kg 的底部。随着国家新环保法以及环保警察制度的实施，行业整体环保压力日益增加，大厂限产、小厂停产已成为普遍现象，2016 年下半年VC 供求拐点来临，价格正式启动上涨。截止目前，VC 出口报价已达9.5 美元/kg、内销报价已达75 元/kg（食品级）。我们保守按45 元/kg 全年均价计，公司VC 有望实现盈利1 亿以上，相比去年约2 亿亏损实现大幅反转。此外，按公司VC 年产量2 万吨计，VC 实际销售均价每提升10 元/kg，公司净利润即有望新增1.3 亿左右，弹性巨大。

营销机制改善，公司制剂业务16 年起开始加速增长，预计今年有望实现30%左右高增长。受制于公司销售机制，公司制剂业务虽然品种质地非常优秀（三大主力品种中整肠生2 家、公司首仿；卡孕栓公司独家；左卡尼汀4 家，公司首仿），但前期成长性相对一般。2016 年起，随着公司营销体系在组织架构、人员调整、指标设定优化等方面均发生重大改善，公司三大主力品种样本医院销售额增长均在20%以上（2012-15 年几乎没增长），我们预计今年公司制剂有望实现30%左右增长，利润贡献有望由去年的2 亿左右增长至2.5 亿左右。

非公开发行股票打开公司未来长期发展空间。近期公司发布非公开发行股票预案，拟发行不超过9493 万股（占公司总股本20%），融资不超过14 亿，其中公司大股东东药集团一致行动人沈阳恒信承诺等比例认购20.89%非公开发行股份。增发完成后公司资本实力将进一步增厚，未来成长空间有望进一步打开。

投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价18.00 元。未考虑公开发行摊薄因素，我们预计公司2017 年-2019 年净利润分别为3.70 亿、4.71 亿、5.57 亿，EPS 分别为0.78 元、0.99 元、1.17 元。给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为18.00 元，相当于2017 年23 倍动态市盈率。

风险提示：VC 提价幅度及持续时间不达预期；公司内部经营机制完善进程不达预期；主力制剂品种招标降价风险